解码拆VIE症结 难以协调的利益

A股的疯狂生长，造就了一个又一个造福奇迹。今年3月上市的暴风科技（300431.SZ），发行价为7.14元，截至6月11日临时停牌前，暴风科技的股价已达307.56元，股价暴涨43倍，市值达369亿元。

同样在创业板上市的乐视网（300104.SZ），股价从去年11月的40元左右一路飙升，股价一度逼近200元，虽然近期有所下跌，但总市值也已突破千亿元大关，市盈率达342倍。

而身为视频行业老大的优酷土豆，上市近五年后，总市值也不过300多亿元人民币。处于行业后游的暴风科技，却用了不到3个月的时间就完成了如此巨额的市值积累。

国内资本市场的火热程度显然让潜心搭建VIE架构筹备海外上市的企业眼红。尤其作为拆VIE进而在A股上市的暴风科技，更是给它们注入了一剂强心针。分众传媒、完美世界、华大基因纷纷欲转战国内资本市场。

不过，在业内人士看来，受制于相关法律法规的影响，拆VIE架构并不简单。京师律师事务所律师高增涛告诉时代周报记者，拆VIE架构耗时，又耗资金，并且依然存在诸多风险，“尤其是已经实现上市的中概股，能有多少成功并不好预估”。

复杂的拆解流程

VIE（Variable Interest Entities）架构最初是一个财务概念，英文全称直译过来意为“可变利益实体”，国内将之称为“协议控制”。

VIE架构，指的是境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司（WFOE）以协议控制的方式控制一家内资公司，从而实现境外特殊目的公司对内资公司的并表，在此基础上境外特殊目的公司得以在境外融资或上市。用于控制内资公司的协议多种多样，包括控制权、利润转移协议、股权质押协议等一系列不同的协议。

最早利用VIE架构在海外上市的是新浪。故，VIE架构也被业内人士称为“新浪模式”。

自2000年新浪在美国纳斯达克上市后，网易、搜狐、百度、携程多家在美国或香港上市的中国企业所采用的皆为VIE架构。如果VIE企业要从境外转向境内资本市场，则必须先行拆除VIE架构，建立符合境内上市要求的股权结构。

高增涛向时代周报记者介绍，VIE架构的拆除一般需要解决境外投资人退出及保留问题、全面中止VIE协议控制、境内经营实体的重组、终止境外员工股权激励计划及完税、注销或转让境外主体等。

在拆除过程中，一般会涉及多个法律问题。“这里面外汇和税收比较容易出问题，企业如果没解决好这两方面的问题，在国内上市时就极有可能无法过会。”高增涛分析说。

“拆VIE架构需要引入人民币基金，这个过程总需要在整个法律备案注册上，以及税务上都进行调整。”艾瑞咨询分析师王亚谦向时代周报记者强调拆除VIE架构时的法律风险。

目前，拆VIE回归国内资本市场的企业多以美股或原计划在美国上市的企业为主，且以低估值企业尤甚。

“大型互联网公司的股份结构非常复杂，且分散，而且体量非常大。所以百度、新浪这种大型互联网公司回归A股的概率基本没有。”王亚谦告诉时代周报记者，由于拆VIE架构的流程复杂且成本高，因而选择回归A股市场的企业多以低估值的企业为主。

难以协调的利益

拆VIE的过程中，除了流程复杂，给企业带来更大阻碍的是境外投资人、境外主体等这些VIE架构中各个主体之间的利益协调问题。

“利益协调是拆VIE架构过程中最耗时的，拆除架构的不确定性大多来源于此。”高增涛告诉时代周报记者。境内企业在搭建VIE架构之后，一般情况下会有境外融资平台或机构进入。在拆除VIE架构时，就必须解决境外PE或VC的退出问题。

“一般情况下有两种方式，境外PE在香港或者大陆设有符合中国法律规定的机构，将投资转为境内机构投资退出，或者进行股权回购。”高增涛向时代周报记者介绍，而上诉两种PE/VC退出的核心问题就是定价。

站在PE/VC机构的角度看，企业拆除VIE架构正是获取高额回报的机会，因而与PE/VC的谈判过程也会耗费大量的时间和精力。

“拆VIE的谈判，归根到底还是钱的问题。”高增涛表示，如果在搭建VIE架构的过程中，PE/VC与企业签订了对赌协议，那么拆VIE架构时还需解决对赌条款中的相关问题。“如果有对赌条款就必须解除，这中间如果PE/VC放弃回购书面承诺，那么企业还需支付利益补偿。”

暴风科技作为拆VIE成功回归国内资本市场的典型案例，从2006-2009年期间，以股权融资的形式先后接受IDG及经纬投资1400万美元的资金。

2010年6月，暴风科技与和谐成长、金石投资等境内投资机构花了4148万美元的价格将股份全数回购，IDG和经纬从这次投资中获利两倍。

相比之下，盛大游戏、分众传媒等已在境外上市的企业，要拆VIE架构回归国内资本市场则更为艰难。

“在境外完成私有化并退市，这一块主要是创始人或管理层需要去找一个财团，基本上是由人民币基金和海外基金联合构成的财团，去向董事会发起私有化的邀约。”王亚谦告诉时代周报记者。

在私有化过程中，企业又必须面临和股东之间的谈判协商难题，如果谈判不顺利将面临被股东起诉的风险，王亚谦告诉时代周报记者。

正筹备私有化从纳斯达克退市的盛大游戏，从去年1月份宣布开启私有化以来，私有化财团先后换了两批，原本的控股股东盛大集团也在此期间完全退出盛大游戏。

“不过，即使回归国内，借壳或者IPO，借壳需要找比较好的壳资源，IPO又面临排队时间长的问题。整体来讲整个过程非常耗时，而且费用支出也不小。”王亚谦介绍说，暴风科技从拆VIE到最终实现上市花了四年多的时间。

不过对于VIE的态度，业内人士大多数持观望态度。

“国家政策对VIE并没有明令禁止，但也绝对不鼓励。”高增涛透露，为了避免政策风险，行业有部分律师事务所已不再接受为企业搭建VIE架构。

“监管层不会去掐死VIE这条路，因为通过VIE在境外上市的企业中，仅互联网板块的中概股市值就在6000亿美元以上，市场非常大。”王亚谦预测说，在未来，监管层会通过完善国内的市场体制和降低门槛来变相吸引中概股“回家”，“这样显然是一种更合理的方式，所以VIE目前估计还会保持现状。”