VIE“返乡潮”到来 PE提前布局挖掘“回归价值”

　　“VIE们的春天来了，总理喊你们回国上市！”一篇投研文章的题目道出了国内市场期盼“海外游子”归乡的热情。 
　　对于已在海外上市和准备“出走”的创新企业来说，无论是新三板，还是注册制改革渐行渐近的主板市场，上市门槛已经低到和海外市场没有太大区别。而6月4日国务院常务会议提出的“推动特殊股权结构创业企业境内上市”，更是点燃了VIE们回归的热情。 
　　不过，尽管VIE们回归心切，但回归进程并非易事。由于此前融资上市过程中涉及VIE架构搭建和海外投资的进场，回归境内之前则需要海外企业退市私有化，并拆除VIE架构，再借壳或IPO重返A股市场，而这一过程往往耗时较长。 
　　回家心切“溢于言表” 
　　由于国内估值暴涨、政策红利、融资便利等因素，大批中概股公司正在考虑或已启动回归程序。业内预计未来两年内将出现中概股的回归潮。目前已经有26只中概股完成退市或正式启动了私有化进程。巨人网络去年已经完成退市，盛大游戏今年4月初也宣布了最终私有化方案；世纪佳缘、学大教育、中国手游已经收到私有化要约，完美世界也传出退市传闻。 
　　“当前已经有40多家企业拆除原有的VIE架构，准备回归境内资本市场。而据业内预计，这波中概股回归的浪潮可能会延续到2017年。”经纬中国创始合伙人张颖表示。 
　　“这几个月以来，我的邮箱里充满来自同行和创业公司方面有关拆除架构回境内上市的材料或者对私有化进程相关事宜前来咨询的邮件。仅在我们所接触的范围内，已经有超过4家公司明确表示正在筹备私有化方案并计划回归A股市场。”有深圳创投机构人士透露。 
　　与此同时，国内市场正在积极准备承接中概股回归。5月19日，上交所副总经理刘世安对战略新兴板计划聚焦新兴产业企业和创新型企业、采用更包容上市条件、配备差异化制度等多个方面作详细解读，在当前注册制改革背景下推出战略新兴板，对于承接中概股回归将发挥重要作用。 
　　深交所方面，在2014年底就已经开始研究VIE架构企业回归。创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快此类企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。 
　　归途并非一帆风顺 
　　尽管VIE们回归心切，但回归进程并非一蹴而就。以暴风科技为例，其从2010年底开始拆除红筹架构，通过签署重组协议以及VIE终止协议、境外投资人IDG等变现退出以及注销原境内的外商独资企业（WFOE）及股权转让等操作，相关业务境内运营实体仅剩下拟上市主体暴风网际，2012年3月首次提交创业板申报发行文件，2015年3月，暴风科技正式上市。整个过程耗时长达5年之久。 
　　再以借壳回归的分众传媒为例，宏达新材日前发布的资产置换交易报告书显示，分众传媒于2010年8月开始解除VIE架构，直至2014年12月才完成VIE拆解，拆解时间长达4年多。 
　　据记者了解，VIE结构的回归主要有五个步骤，包括解决境外投资人退出及保留问题、全面终止VIE协议控制、境内实际经营公司重组、终止境外员工股权激励计划以及完税、注销或转让境外主体等的外汇登记。“在这个过程中将涉及较多环节的外汇审批登记以及由转让溢价收益而产生的税收核算和缴纳等多方面问题，需要拆除VIE结构的企业特别关注，如果有一个环节出现问题，则有可能会对后续上市进程构成障碍。”卓建律师事务所合伙人张维光介绍称，整体估算，拆除VIE架构需要的时间周期可能要达到一年半。 
　　除了拆除结构所需要的时间之外，在私有化进程中，公司向海外投资者回购股份时，股东可能对定价不满，进而耽误进程。“即便今年提出私有化，最快也要明年年底完成所有工作，不确定性风险非常大。”有PE机构人士表示。 
　　“回归价值”多点释放 
　　由于拆除VIE架构耗费时间较长，多数中概股公司为加速上市流程，将借壳上市作为主要的回归方式。 
　　“当前注册制的推出的确为未盈利互联网企业上市提供了制度红利，但其中仍然存在很多不确定因素，更多计划回归的中概股企业还是选择借壳的方式回境内上市。”据刘凯分析，选择借壳的原因，一方面在于中概股公司本身与纯壳资源公司有深度接触；另一方面，由于股东方的其他合作公司关系密切，也可能被这些海外的中资企业视为不错的借壳标的，相比重新再走上市流程而言，时间上的进展将加速很多。 
　　VIE们的加速回归，将给A股市场带来“正能量”。有观点认为，目前在境内资本市场，优秀互联网公司仍然相对稀缺，如果一线企业回归境内，由于稀缺性可能带来较高溢价，而这将为A股市场带来以互联网企业为代表的新型产业集聚效应。 
　　这同时也给投资者带了巨大投资机会。“相较同行业其他A股公司，中概股公司质地优良且估值普遍较低，通过借壳重组等方式重新登陆A股后，估值出现巨幅溢价的可能性较大。”市场人士分析称。 
　　为了迎接这一巨大投机机会，PE机构也在积极应战。6月初，红杉资本与华泰证券发起设立规模达百亿元的并购基金，其核心投资策略正是聚焦龙头公司产业整合，中国概念股、红筹股回归，国企“混改”以及中国企业海外产业并购中的投资机会。无独有偶，4月18日，盛景嘉成母基金宣布，成立规模达10亿元的新三板母基金。盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强表示，未来还将投资近10家VIE回归主题基金，带动至少100亿元以上人民币基金，迎接超过100家VIE结构公司的回归。