美年大健康借壳“横生枝节” 分期收购慈铭体检

城门失火，殃及池鱼。受江苏三友（002044.SZ）因股权转让而引起的员工罢工事件影响，美年大健康产业集团有限公司（下称“美年”）的借壳上市计划也或遭变故。

今年3月，江苏三友公布重组方案。受此利好刺激，江苏三友连拉15个一字涨停板，从10元/股飙升至65.2元/股。在重组的关键时刻，员工因不满之前的职工股清退，而产生严重质疑。中咨律师事务所贾瑞果对时代周报记者表示，若江苏三友未能将股权问题处理妥当，且股权存在争议并引起诉讼，此次重组进程或会受到严重影响。

近日，时代周报记者就此致电美年公关部侯雪慧，其表示当前重组事宜正在等待证监会审批，不方便透露相关事宜。

突击并购慈铭体检

今年3月，江苏三友发布重组预案，拟通过资产置换等一系列交易将美年100%股权注入上市公司，拟注入资产超55亿元。受此影响，从3月26日至4月16日，江苏三友股价连续创下15个一字涨停板。

而从4月底开始，江苏三友却横遭“劫难”，部分员工罢工，要求江苏三友大股东友谊实业按照当初清退职工股时的承诺，对2012年股权转让（当时已变为“出资卡”）的员工进行差价补偿等。

对罢工员工的要求，江苏三友回复称，公司将对当时已经签署协议的员工进行差价补偿一事并不存在，友谊实业、友谊实业工会及其相关高管人员并未向职工作出有关差价补偿的承诺。

在此次借壳计划公布之前，美年已于2014年12月11日与慈铭体验签订股份转让协议，拟分期收购慈铭体检100%股份，作价36亿元。其中，第一次收购股份占慈铭体检总股本的27.78%，该部分股份收购已完成；第二次收购剩余的72.22%股权。

慈铭体检曾是民营体检行业领头羊，从2005-2010年获得天津宝鼎、鼎晖元博、北京富坤等风头机构多轮投资，但融资金额仅为2.3亿元。2012年和2013年慈铭体检两次尝试IPO，但都以失败告终。北京史立臣医药管理咨询中心高级医药合伙人史立臣认为，过高的老股套现金额是导致包括慈铭体检暂缓发行的主要原因。

事实上，慈铭体检的老股套现现象严重并非偶然。据招股说明书显示，慈铭体检于2004年由胡波、韩小红夫妇创立，但风投机构持股占比要超出创始人约5%。据可查资料显示，截至2014年3月，机构共持有慈铭体检股份占总股份的44.66%，实际控制人所持股份为39.38%。

2013年，慈铭体检的营收开始出现明显下滑，当年前三期的营收5.1亿元，净利仅3300万元，较2012年同期下降1787.77万元，同比降幅达34.95%。

对于此次被美年收购，慈铭体检品牌经理郭征对时代周报记者表示，不是慈铭卖股份，而是战略引进美年投资，双方组建同业联盟，强强互补有利于推进医改及行业发展。

著名投行人士黄立冲则表示，慈铭体检引入的风投机构数量过多，此次被收购不排除是创始人输掉对赌协议导致，“PE的投资周期一般会有约定年限，他与创始人约定好退出机制，如果不能上市便只能通过出售股权”。

不过，若美年成功完成对慈铭体检的收购，其年体检人次将达到728万，占体检市场份额提至1.9%，是第二名爱康国宾的2.7倍，稳坐头把交椅。

美年的挑战

美年由天亿投资和搜罗网络创立于2004年，前身为上海天亿医疗，因为有着创投背景的股东，美年自成立以来就一直受到资本的眷顾。

数据显示，自2011年天亿投资、美馨投资向公司增资7000万元开始，美年大健康先后获得了24家机构的12次增资，总共获得包括雷凯投资、平安保险、凯辉中法基金等机构逾9亿元的融资。2012年底，美年已经拥有100家体检中心，成为规模最大的民营体检机构。

在不断扩张规模、提升行业地位的同时，美年也遭遇扩张所带来的风险，2012年净利还有8017元，2013年遭遇滑铁卢，降至4524万元，降幅高达43%。

在此次借壳之前，美年突击入股慈铭体检，再次展示了其资本运作的高效率。对于美年的这一行为，史立臣分析说，尽管风投都纷纷表示看好民营体检机构，也更多仍是期待能够上市退出，“美年这种民营体检机构快速增长期已经结束，PE只能靠拼命上市或卖股份退出”。

“民营体检行业只有在大城市才有生存空间，中小城市的市场又基本被公立医院垄断，过了这一波便不会再有大的并购行为。民营机构主要的成本来自于人力、医疗器械和房屋租赁，上市之后没有核心竞争力，若能从移动医疗等方面挖掘新的盈利模式，或许还能重获资本青睐。”史立臣表示。

除此之外，美年在重组方案中承诺，2015-2018年度合并报表口径下净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。不过，美年在2014年的净利润仅1.46亿元，要实现上述净利承诺，依旧存在较大压力。

体检行业灰色法则

海通证券研报指出，当前国内体检市场最大的三家连锁公司分别是美年大健康、爱康国宾和慈铭体检，年体检人次分别为528万元、270万元和200万元，前三家的市场集中度仅为2.6%。

据权威数据显示，2013年，中国健康检查市场容量将近4亿人次，体检行业市场规模超过700亿元。国内健康体检机构已超过6000家。预计2020年，市场容量将超过9亿人次，体检行业市场规模将超过3000亿元，从这一数据上来看，未来市场发展空间仍十分可观。

不过，随着近年来市场竞争的加剧，行业净利润率下滑明显，已从2006年的20%以上下降至如今的15%以内。此外，慈铭体检的业绩节节败退和屡次IPO未果，似乎也宣告着资本市场对该行业有了新的认知。

黄立冲认为，体检行业遭资本市场高估值的时代已经过去，“由于市场竞争激烈，民营体检业的投资回报已没有当初那么高。很多公司做不到原有的高回报率，万一对赌失败只能半途出售股权。体检行业需要通过后期与医疗服务嫁接来实现增值”。

去年已在美上市的爱康国宾，在一定程度上也可被视作是民营体检行业的风向标。慈铭体检在去年首季净利仅190万美元，同比下滑70.0%，而净利润率为3.2%。

在接受时代周报记者采访时，史立臣也认为，公立医院毕竟依然是体检行业的主体，市场份额占80%以上，且公立医院在核心竞争力上都较民营体检机构具备优势。

此外，民营体检机构也屡屡爆出负面新闻。此前有媒体曾曝光了收费虚高的健康体检行业存在“返点”潜规则。“大多数健康体检机构都给业务员15%-25%的提成，还要给联系单位的组织者拿回扣。挂靠在医院名下的健康体检中心，还要再给医院上缴大约15%以上的利润。如果按照每人400元的体检标准，最后至多能剩下200元甚至一半不到的钱实际用于体检。”多名业内人士向时代周报记者披露。

据一位来自美年体检的员工告诉时代周报记者，回扣返点等操作已经是民营体检行业公开的秘密，“给返点一般要看单子的大小，一个10万元的单子如果8折做下来，我们最高能返给您4%，大单子的返点一般在3%-6%之间，我们业务员自己能拿到的提成也就4%-7%”。

连锁体检机构在管理全国数十家甚至上百家的网点时，也有自身的难言之隐。“有些企业规模做大了之后，管理上跟不上来，根本无暇顾及违规销售等处理事宜，竞争压力较大的情况下，不排除为了抢占市场份额而违规操作。”一位体检行业从业者表示。

除了返点，从业人员素质参差不齐也成为民营体检行业的劣势之一。“不少民营体检机构从业者大部分是退休医务人员，也有些机构从业人员没有从业资格证，素质参差不齐，报告的权威性也会大打折扣，部分企业甚至明确规定只接受二甲以上的医院体检报告。”上述人员补充道。