天威中票违约 “刚性兑付”如何破

4月21日晚，保定天威集团有限公司(以下简称“天威集团”)发布公告称，天威集团2011年度第二期中期票据(以下简称“天威中票”)应于2015年4月21日兑付利息，由于公司发生巨额亏损，未能按期兑付本年利息。违约事件发生后，天威中票承销商兼持有人――建设银行于4月22日发布公告称，天威集团将于5月13日召开持有人会议，审议违约相关议案。4月25日有媒体报道，天威集团已获得建行贷款援助，违约事件已现转机。最终，天威集团是选择筹措资金延期偿付本息，还是选择破产重组，尚未有定论。但无论出现哪一种情况，天威集团均已构成违约责任，成为在一定程度上打破“刚性兑付”的第一家国有企业。

天威中票违约事件发生后，银行间市场并未出现明显波动，走势平稳。从违约前后中票一二级市场的表现来看，中票一级市场发行利率随着资金供求的好转而有所下降，中票二级市场收益率亦呈下降走势，此次违约事件并未造成信用债发行利率及二级市场收益率上升。从不同信用评级的中票与国债二级市场利差来看，今年以来这一利差呈小幅下降走势，违约事件发生后这一趋势并没有发生明显变化。

此次违约事件对银行间市场影响有限，主要有以下三方面的原因：一是银行间市场参与者均为机构投资者，资金实力雄厚、投资经验丰富、有较强的风险管理和承受能力，并且天威中票的持有人仅涉及13家机构，波及面小。二是市场此前已有充分预期，根据天威集团在银行间市场披露的信息，投资者对其经营和现金流情况均有所掌握，多篇研究报告提示风险。三是高层舆论引导，今年“两会”新闻发布会上，李克强总理针对金融产品违约明确表态，“确实个别情况难以避免，我们必须加强监测，及时处置，确保不发生区域性、系统性金融风险。”近期央行副行长潘功胜表示，“让一些违约事件顺应市场的力量而自然发生，有利于强化市场纪律的约束，端正产品发行者和投资者的行为，有利于财富管理市场的健康发展。”

正如许多市场专业人士所指出的那样，此次违约事件是公募债券市场打破“刚性兑付”的里程碑事件，不仅有利于信用债回归风险定价本源，实现风险收益的匹配，而且在中长期内有利于实现资源优化配置和经济结构调整。虽然后续事态发展表明，“刚性兑付”仍未有效破除，也许有关方面仍有所顾虑。例如，国家发改委3月曾发文要求各地高度重视2015年企业债券本息兑付工作，并对今年企业债券本息兑付情况进行进一步排查，绝不允许发生资本市场违约事件。

摆脱“刚性兑付”的魔咒，消除有关方面的“心魔”，关键在于深化债券市场发展、加强投资者保护：

一是坚持面向合格投资者的场外市场发展模式。虽然在正常市场条件下债券风险及收益相对较低，但债券尤其是信用债所固有的信用风险一旦爆发可能导致投资者血本无归。同时，债券种类繁多，要素复杂，市场流动性差，需要投资者具备丰富的专业知识和投资技能，因此从全球看，专业性高的机构投资者便成为债市的主导力量。如前所述，此次天威中票违约事件并未对市场造成显著扰动，部分原因在于其持有人均为机构投资者。如为众多个体投资者持有，则可能引发社会问题。我国银行间债券市场自成立之日起便采用了合格机构投资者参与的场外市场发展模式，实践证明，这一准确定位使得银行间债券市场的发展一路凯歌，没有出现大的反复，应继续坚持。风险承受能力较高的高净值个体投资者及其他类型的投资者适合以价格接受者的身份参与银行间债市，一般个体投资者通过商业银行柜台投资国债、政策性金融债等无风险债券，或者通过购买基金或理财产品间接投资风险较高的信用债。

二是加快信用衍生品市场的发展。虽然2010年信用风险缓释工具业务试点，但由于种种原因交易极不活跃，基本陷入停滞状态。国际市场上，信用衍生品与利率、外汇、权益、商品衍生品并列为五大场外衍生品，按未平仓合约名义本金计，2014年6月末的市场规模接近20万亿美元。相关主管部门应携手推动我国场外信用衍生品市场的发展。在信用风险缓释工具试点基础上，在银行间市场推出以经济主体为参考标的的、符合国际市场惯例的单名信用违约互换，适时推出总收益互换、信用联结票据、以及信用违约互换指数等其他信用衍生产品，以满足市场参与者的多样化需求。

三是进一步加强制度约束。银行间债券市场经过多年的实践，目前已形成了比较完善的投资者保护机制。除人民银行有关规定外，2010年9月交易商协会还发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》，为债券市场的持有人会议实践提供了清晰的指引。未来，在制度建设方面，银行间债券市场应遵循投资者适当性原则，通过合格投资者制度实现投资者保护。探讨在银行间市场建立债券保险制度的可行性。完善债券契约条款设计，加强对投资者的保护，例如在债券条款中对企业核心资产的出售与划转进行限制，引入交叉违约条款等。尽快完善债券违约处理机制，提高司法效率。