自由谈 解惑通货紧缩

自三年前我国PPI数据由正转负以来，关于中国通货紧缩的声音就不绝于耳，今年两会上，一些海外媒体更是尖锐地提出了中国输出通货紧缩的言论，引起了社会各界广泛关注。

通货紧缩论的主要依据是PPI数据36个月来一直处在零度线以下，看起来证据充分，却忽略了一个基本事实：我国当前的物价体系中PPI和CPI出现了明显的分化背离特征，虽然PPI长期为负数，但CPI则始终保持在2%以上相对温和的水平。通货紧缩意味着流通货币的减少，如果说我国当前的PPI持续走低缘于经济中的货币减少，那么价格不会出现冷热不均的情况。因为货币会在经济中不断流动，货币对价格整体的影响大致应该是同步的。

从我国的货币供求状况看，货币需求方面，由于货币的需求很大程度上是收入决定的，随着我国经济增长放缓，货币的需求必然会同步放慢。供给方面，去年的M2约为123万亿元，增长速度为12.2%，高于GDP增长近5个百分点，应该说，货币供应是充足的。从货币均衡的角度，货币供给是能满足货币需求的，由此可见，我国物价所面临的问题并不是出在货币供应上。

事实上，物价下降与通货紧缩不能简单画等号。流通货币的减少自然会导致物价水平的下降，但是，通货紧缩并不是导致物价水平下降的唯一因素。我国当前出现的PPI物价指数持续下降实际上与我国的总需求结构具有十分紧密的关系，折射出了新常态下经济结构调整的基本特征。PPI中一些原材料的成分较多，与投资密切相关，而CPI则与消费相关程度更高。去年社会固定资产投资全年增长15.7%，增幅大约只有近年来高峰期的一半，投资增长出现了明显减弱的态势，全年消费品零售总额增长12%，消费需求则保持了一贯相对稳定的态势。可以判断，我国当前没有发生通货紧缩，但并不意味着不存在通缩的风险，防止通缩必须未雨绸缪。

既然PPI数据的持续下滑是因为投资需求的不足，那么实施量化宽松是正确的药方吗？向市场大规模投放货币，降低市场利率，推动企业增加杠杆，扩大投资，增加支出。从我国应对危机的政策经验看，“在直升机上撒钱”的办法虽然可以稳住经济，但带来的负面影响巨大，包括资产泡沫、产能过剩、通货膨胀等一系列的问题，阻碍了经济转型的进程。弗里德曼承认，货币供应量增加与经济内部效应无关时，其对产出的影响是立竿见影的，但不会持续很长时间，而对价格变化的影响是滞后而且持久的。

货币政策发挥作用是一个漫长而复杂的过程。首先，央行通过公开市场操作和流动性支持等渠道，向金融体系投放货币，接下来，金融机构会进行资产负债的调整，减持国债，增加贷款，向企业投放信贷，这样货币就会流到实体经济中。可贷资金增加会导致利率水平降低，刺激企业扩大投资，增加对劳动力和原料的需求，最终，投放的货币不仅流入企业部门，也以收入的形式流入到居民部门，这样，通过向经济中注入货币，整个经济就能循环流动起来，经济开始进入恢复增长的阶段。在货币政策的链条中，企业部门在经济中发挥的作用尤其关键。如果企业部门投资意愿出现了问题，那么，宽松的货币政策也无法启动企业的投资，也就无法对经济产生影响。

货币政策短期是非中性的，长期是中性的。归根到底，一味依靠发行货币，无法让一个经济体保持长期增长。可以简单地理解，如果仅靠发行货币就能让一个国家经济增长，那么就不会出现衰退，世界也就没有贫困国家了。不能赋予货币政策过高的使命，它的主要功能是确保经济处于一个稳定的货币环境，通过货币政策减少经济中因货币因素或其他经济因素导致的波动，为企业的发展构造一个稳定的宏观环境。从各国货币政策实践看，包括欧洲央行、日本央行在内的很多国家央行确定了稳定物价的单一目标制。

笔者认为货币当局至少做对了三点：第一，保持了经济体中充分的流动性。在当前外汇大量流出的情况下，货币当局及时地向市场投放了流动性，据统计，2014年外汇占款同比少增2.1万亿元，同期基础货币同比多增2.1万亿元，形成了有效的对冲，避免了由于资本外流导致流动性紧缩。

第二，创新使用了定向调控的货币政策。当局使用了定向降准、抵押补充贷款等结构性货币政策工具，支持对“三农”和小微企业放贷，促进涉农和小微企业发展。虽然有反对声音认为政策效果不佳，增加了金融机构风险。但实际上，我们有一部分钱由于政策的限制，在银行体系流不出来，通过定向降准等方式，向特定部门释放流动性，最终会流向经济的各个方面。

第三，适时降低了企业融资成本。当前我国的名义利率虽然出现了下降，但是由于PPI长期为负数，实际利率很高，实际利率很大程度上决定着企业的融资实际成本，往往比名义利率更加重要。把一般加权贷款利率去减PPI数据，我国企业融资实际利率高达8.8%，企业一方面去库存的压力很大，而另一方面则是融资成本高企，企业经营面临很大的困难。针对这种情况，央行在2014年底和2015年初连续进行了两次降息，主要是一年期流动性贷款的利率，着眼于解决企业的短期融资问题，减轻了企业的负担。