众生药业高溢价再并购 接连“踩雷”

尽管在对外并购上接连“踩雷”，但是众生药业（002317.SZ）对外并购却更加激进。

3月24日，众生药业发布公告称，公司拟收购广东先强药业有限公司（以下简称“先强药业”）97.69%股权，交易作价12.7亿元。同时，交易各方还约定了业绩承诺条款：先强药业2015年~2017年扣非净利润分别不低于8000万元、9600万元、1.15亿元。

而《中国经营报》记者调查发现，目前，先强药业核心产品注射用单磷酸阿糖腺苷共有23家药企获批生产，而头孢克肟分散片也有11家药企获批生产。在业内看来，在近乎惨烈的同质化竞争中，先强药业业绩连续增长的动力明显不足。

值得注意的是，此前，公司收购的两公司在2014年的业绩都遭遇“变脸”，而其中的湖北凌晟药业有限公司（以下简称“凌晟药业”）更是亏损2195.37万元。然而令人不解的是，众生药业竟允许承诺方业绩现金补偿“打白条”。

高价收先强药业

公告显示，先强药业主要从事抗病毒类、抗生素类、产科类及心脑血管类药品等化学药制剂与原料药的研发、生产和销售。

根据评估，先强药业全部股权于评估基准日的股东全部权益价值为13.01亿元，增值率为432.46%。2014年度营业收入1.23亿元，净利润6026万元。以12.7亿元的交易价格计算，众生药业此次相当于以21.6倍的市盈率买入先强药业。

记者注意到，先强药业2013年、2014年的营业收入分别为1.69亿元、1.23亿元，净利润分别为9453.59万元、6026.11万元，营收和净利润呈下降趋势。

公告解释称，2014 年先强药业各主要产品收入同比均出现下滑，主要原因是由于先强药业小容量注射剂、冻干粉针剂和粉针剂车间 GMP 认证证书于2013 年12 月31 日到期，而相应的改造认证GMP 证书又尚未获得，先强药业无法自行生产冻干粉针剂、粉针剂和小容量注射剂产品，仅将注射用单磷酸阿糖腺苷委托由其他制药企业生产，先强药业的冻干粉针剂、粉针剂和小容量注射剂产品的销售直接受到影响，并间接影响了先强药业片剂和胶囊剂产品的销售，2014 年底，先强药业相应产品开始恢复生产。

同时，交易各方还约定了业绩承诺条款：先强药业2015年~2017年扣非净利润分别不低于8000万元、9600万元、1.15亿元。

根据南方医药经济研究所和广州标点医药信息有限公司的按终端销售规模统计，先强药业核心产品注射用单磷酸阿糖腺苷在2013年度全国单磷酸阿糖腺苷制剂市场排名第一位，先强药业生产的头孢克肟分散片在2013年度全国头孢克肟制剂市场排名第四位。

上述南方医药经济研究所数据显示，上市公司莎普爱思生产的头孢克肟产品在2013年度全国头孢克肟制剂市场排名第五位。

莎普爱思招股书显示，浙江优胜美特医药（以下简称“优胜美特”）为莎普爱思头孢克肟分散片的全国总经销客户，也是公司头孢克肟原料的主要供应商。2011年4月开始公司委托优胜美特制药生产头孢克肟分散片。莎普爱思在该项合作中无需承担营销费用，享有相对稳定的毛利率。

2013年，莎普爱思从优胜美特采购头孢克肟原料总金额为370.5万元，从优胜美特制药采购头孢克肟分散片的金额为7114.82万元；原料采购单价为1692元/公斤。

目前，浙江普洛得邦制药有限公司持有优胜美特制药100%的股权，间接持有浙江优胜美特医药100%的股权，是国内头孢克肟原料的主要生产厂商之一。

实际上，普洛得邦也是先强药业第一大供应商。

此次重大资产购买报告书显示，2013年，先强药业从浙江普洛得邦制药有限公司采购额为1602.45万元。头孢克肟原料采购金额1475.51万元，平均价格为1335元/公斤。值得关注的是，先强药业原料采购平均价格仅为莎普爱思的79%。

莎普爱思财报显示，2013年，该公司头孢克肟类产品总销售收入9261.31万元，毛利率为9.30%。

而上述报告书显示，2013 年和2014 年，先强药业归属于母公司所有者的非经常性损益净额分别为1538.91 万元和 380.98 万元。2013 年和 2014 年扣非后净利润分别为7914.68万元、5645.12万元，净利率都在46%左右。先强药业注射用单磷酸阿糖腺苷2014年销售收入近4000万元，约占该公司当年营业收入的34%。头孢克肟分散片2014年销售收入约5400万元，约占该公司当年营业收入的45%。显然，先强药业头孢克肟业务的毛利率是莎普爱思的数倍。

在采购、销售规模并不占优的情况下，为什么先强药业原料成本能比同行低约20%，而毛利率是同行的数倍？

据国家药监总局网站信息显示，目前，注射用单磷酸阿糖腺苷共有23家药企获批生产；而头孢克肟分散片有11家药企获批生产。

有业内人士认为，制药企业通过新版GMP认证后，财务方面表现为固定资产投入导致的折旧费用以及软硬件营运费用的上升。对于产品毛利较高、市场空间持续放大的企业而言，这种不确定因素或许不构成实质性的影响，但对于同质化竞争激烈、降价压力如影随形的普药企业而言，或许意味着毛利率大幅度降低、盈利水平急剧下降。对后者而言，实际上当下按照行业平均估值水平给出的PE或完全失真，因为今天的低成本未来将难以为继。

承诺变“白条”

事实上，众生药业曾在2013年以来的两单并购项目上接连“踩雷”。

公告显示，2013年众生药业以2500万元增资沾益县益康中药饮片有限责任公司（以下简称“益康中药”），从而持有该公司51.46%股权，成为益康中药控股股东。同年，众生药业以7218万元收购凌晟药业部分股权并对其进行增资，收购股权及增资完成后，公司持有凌晟药业51.41%股权。

在当时的收购公告中，交易对手曾信誓旦旦保证了业绩承诺：益康中药股东李伟保证益康中药2014年~2016年净利润分别不低于800万元、1000万元、1200万元。凌晟药业股东金联明保证凌晟药业2014年~2016年净利润分别不低于1500万元、2500万元、3350万元。

然而，众生药业年报显示，前期收购标的益康中药在2014年净利润为429.72万元、凌晟药业则亏损2195.37万元；益康中药、凌晟药业的实际净利润与其承诺业绩分别相差370.28万元、3695.37万元。

众生药业在公告中解释称，凌晟药业未达业绩承诺的主要原因有三：配合所在园区整体环评所需的停产要求，耽误生产3个月；国际市场的开发晚于预期，国内市场一直处于调整状态，价格低位徘徊；凌晟药业尚处起步阶段，因停产及市场调整导致产能未达最佳规模状态，成本尚未达正常水平。益康中药则是因为市场整合导致业绩未达预期。

在当初的收购公告中，凌晟药业股东金联明曾承诺以现金方式补足对应年度业绩承诺数额。然而在兑现时，现金补偿承诺再次沦为一纸“白条”。

众生药业公告表示，按照业绩承诺约定，承诺方凌晟药业股东金联明应以现金方式补足对应年度业绩承诺数额。鉴于凌晟药业2014 年度实际盈利数与业绩承诺数差异较大，经公司与凌晟药业股东金联明协商，同意针对凌晟药业2014 年度的业绩差异补偿方案为：公司2014 年年度公告之日起10日内，金联明先以现金方式补偿差异数的 10%，剩余应补偿部分在2015 年内以现金方式补足，若2015 年度的实际业绩超出业绩承诺部分予以冲回上述补偿金额。

那么承诺方对余下的补偿是否提供了担保或增信措施？目前，凌晟药业的管理层对2015年业绩改善采取了哪些措拖？若该公司2015年业绩仍不达预期，众生药业对此将如何应对？承诺方是否还有现金补偿能力？

对此，众生药业仅向记者表示，上述问题，请参阅公司已披露的信息。

而众生药业仅在公告中表示， 金联明作为凌晟药业的创办股东，在此行业耕耘多年，建立了广泛且良好的人脉网络，目前作为总经理对凌晟药业的运营负有重要的职责和作用。公司聘请了具有执行证券、期货相关业务资格的上海申威资产评估有限公司对凌晟药业2014 年12 月31日的全部权益价值进行评估，经收益法评估，凌晟药业股东全部权益价值于评估基准日2014 年12月31日为13500 万元。

该公告中表示，参考凌晟药业全部权益评估值，考虑造成业绩未达因素、宏观市场因素及凌晟药业在未来两年仍有能力完成上述承诺业绩等情况，并考虑公司收购凌晟药业是基于完善公司业务布局，完善公司从上游原料到制剂的产业链打造的目的。

而这些公告中的用语含糊其辞，对记者的疑问并不能解答，众生药业的新并购也显得令人捉摸不透。