一场剧情狗血（或奇葩）、“只对评级担保”的私募债违约事件拉开了2015年债券市场违约的大幕。
本该于2015年1月25日到期的“12东飞01”截至28日仍未兑付本息，已发生实质性违约。其发行人东飞马佐里纺机有限公司为民营企业。但该债券的担保方——东台市交通投资建设集团（以下简称“东台交投”）却于26日声明称，东台交投的担保事项是东飞马佐里发行的中小企业私募债券的信用评级，如债券发行人未能清偿本期债券项下的任何本金或利息，东台交投不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任。简言之“只对评级担保不负责代偿”。
这起超出投资者想象力的违约事件，凸显了发行人、承销商以及监管者的工作失误。如何收场还不得而知，但可以预判的是，伴随着经济发展进入新常态，经济增速下调，部分企业经营困难，微观主体的信用风险可能会逐步显性化。
“只对评级担保”成奇葩
Wind数据显示，“12东飞01”于2013年1月26日起息，额度1.1亿元，发行期限两年，票面9.5%，债项评级AA，由中诚信证券评级提供评级，担保人为东台交投，该债券于2015年1月25日到期。而截至1月28日，“12东飞01”仍未兑付本息，已发生实质性违约。
但富有戏剧性的是，该私募债的担保公司东台市交通投资建设集团有限公司1月26日发明声明称：其担保事项仅是针对私募债券的信用评级，不承担任何代偿责任。最新消息显示，1月27日，东飞马佐里的一位部门负责人表示，该债券的偿还兑付工作正在进行，预计近期便可实现兑付，不过该负责人并未给出兑付的具体时间表。“公司有这个能力，而且这笔债券本来就应该我们自行承担，不需要第三方来进行偿还。”上述负责人解释称，“公司还有几十亿元的固定资产，偿债不是问题。”
对于此次事件，海通证券分析师姜超认为，真实情况或有以下几种：第一，发行人与担保人对于条款的理解不一致；第二，担保人单方面解读，逃避代偿责任；第三，发行人伪造担保函欺诈上市。由于尚无法获知东台交投所指的真实担保函的内容，对于私募债投资人所持有的担保函公章及签名的真伪也无从考证，若东台交投声明属实，则发行人及主承销商或将承担主要责任。也就是说，如果事实如第三种情形，长城证券也有承担责任的可能性。
招商证券分析师孙彬彬认为，对于担保，不论该债项担保是否虚假，发行人、主承销商和担保方之间谁对谁错，市场都需要再次对于债项增信进行更为全面的信用评估。
私募债风险积聚
过去一年，“13华珠债”、“12津天联”、“12金泰债”、“13中森债”、“12华特斯”共5只私募债均陷入偿付风波。由于中小企业私募债发行人自身资本实力较弱，且发行制度采用交易所备案制，财务门槛较低，因此，在业内人士看来，其风险要远大于公募债券。同时，中小企业私募债在发行时通常引入母公司或担保机构等为其担保，但担保机构代偿能力近期的下降，使得中小企业私募债风险明显增大。
“2015年中小企业私募债将集中到期。”中投证券分析师杨萍测算，今年共有969亿元中小企业私募债到期，偿付压力将对私募债市场形成考验。
以东飞马佐里为例，除了“12东飞01”违约外，今年3月21日该公司还将有一只1.5亿元的“12东飞02”中小企业私募债到期。业内预计，根据当前的情况看，该债券偿付或将存在困难。
值得一提的是，中小券商热衷于承销私募债，并且持有一定量的该类债券。同花顺iFinD数据显示，截至今年1月27日，共有612单私募债尚未到期，有数据可查的信息显示，这些未到期的私募债共涉及到60家券商。具体来看，国信证券和中信证券持有数量最多，均为32单，并列第一；其次是长城证券，达到了19单，排名第三；齐鲁证券14单，位列第四。另外，东吴证券、兴业证券、中信建投等持有数量超过10单（包含10单）。
事实上，对于债券违约风险，市场监管层早有明确提醒。今年年初，中国人民银行金融市场司副司长徐忠曾撰文称，2015年债市违约风险加大，违约机制亟待完善。“随着经济发展进入新常态，经济增速下调，部分企业经营困难，微观主体的信用风险可能会逐步显性化。2014年以来，以 超日债 等为代表的债市 黑天鹅事件 事件频发，2015年年初，佳兆业就陷入违约事件。2015年，随着债市刚性兑付逐步打破， 黑天鹅 事件有可能对债市产生阶段性冲击，可能导致信用利差进一步拉大。”徐忠表示。
违约处理制度亟须完善
在市场违约风险不断提高的当下，打破刚性兑付，完善相关违约处理制度，是保证债券市场平稳发展的重要措施。徐忠认为，信用风险是金融市场的基本特点，有其客观必然性，关键是风险要与投资人的承担能力相适应，完善相关违约处理制度。
首先，强化市场化约束机制建设，进一步加强市场管理和规范，严格履行信息披露、信用评级等制度要求，充分发挥市场约束与风险分担机制的作用，让投资者能够获得风险分析与定价的充分信息，做出科学合理的决策。
其次，创新信用风险交易工具，促进风险的分散和转移，并让债券期限与企业需求相匹配，防止企业在正常运营中“资金断链”。减少行政管制，坚持“简单透明、控制杠杆”的原则发展信用风险违约互换(CDS)等衍生品。在政策上支持金融机构核销债券投资损失，吸收损失化解风险。根据企业项目投资回收周期和营运资金使用特点，合理确定债券期限，在防范企业恶意掩盖风险的前提下，支持企业发债“借新还旧”，保障企业在实体经济下行周期的流动资金需求。
再次，建立健全信用风险处置机制，按照市场化、法治化原则处置风险，强化各方责任。完善《破产法》有关资产保全和处理程序的规定，做好持有人会议、受托管理人制度与司法程序的制度衔接。在坚持投资人按照市场原则承担损失的同时，督促信用增进机构依合约履行代偿责任，支持投资人维护自身合法权益，防止债务人及其股东恶性逃废债务。完善责任追究机制，对于负有责任的市场中介机构，支持投资人依法追究责任。
如果将视野放宽，可以看到，整个金融市场都亟须打破刚性兑付，建立健全违约处理机制。2014年4月，中国人民银行发布的《中国金融稳定报告(2014)》指出，近年来，银行、信托、证券等各类理财产品快速发展，刚性兑付现象日益凸显，扭曲市场纪律，干扰资源配置方式，带来诸多问题。应在风险可控的前提下，有序打破理财产品的刚性兑付。
本文来源：金融时报
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王晓易_NE0011
