地方政府债券或成为核心产品

中国目前尚处在城镇化的过程中，尤其是经济下行压力下，政府投资仍将发挥核心的作用。业内人士认为，作为未来地方债务体系的支柱力量，地方债与其它个别产品比如项目收益债、地方政府专项债等将形成有效的搭配。

本报见习记者 刘泉江

在“开明渠、堵暗道”的呼吁与共识中，2014年地方政府债券自发自还试点工作顺利完成。总体来看，十省市债券发行平稳推进，开局大好；而作为地方债务管理改革的探索之作，试点工作中的“蹚水”与“铺路”也有力推动了地方债市场健康发展。

不过，首批试点完成后，地方政府债会如何发展？会面临怎样的风险与困境？又该如何防控与准备？在中央结算公司《债券》杂志近日主办的“2015年债券市场投资策略论坛”上，地方政府债的未来发展与风险问题成为业内人士关注的焦点。

地方债目前处在初级阶段

2014年5月，财政部发布《地方政府债券自发自还试点办法》，上海、浙江、广东等10个省市试点自发自还地方政府债。截至2014年11月，所有自发自还地方债均已完成，共发行1092亿元。

但这只是一个开始。“地方政府债目前还是处在发展的初级阶段。”大公国际公用事业部总监景烨表示，从地方政府债券产品结构的设计看，这一产品注定要承担重要的作用。

其用途主要包括三方面：存量政府债务替换、地方公益性项目投资和合理适度的再融资。“在今后的公共债务中，地方债应该会成为项目的主要资金来源，并且会构成地方债务体系的一个支柱力量，与其他个别产品比如项目收益债、地方政府专项债等形成有效的搭配。”景烨称。

尤其是现阶段，地方债有望减缓和打破平台机制造成的一系列不利效应。从历史上来看，城投平台投融资的快速增长发挥了重要的作用，但却存在着天生的缺陷。

一个突出的表现是，平台融资可能过度扩大了地方政府融资的自主性。一方面，城投平台实际上发挥的是代政府融资的职能；但另一方面，平台是以企业的方式存在，其监管也是采用企业的融资监管方式。在此背景下，“融资的过程就会不断地形成债务的延伸，包括进一步形成非公益性债务，这是对于地方政府债务的扩大效应，以及政府债务向外传导的效应，也是目前地方政府债务体制改革所需要解决的一个问题。”景烨表示，而地方政府债则恰恰能够发挥优化债务结构、减缓历史上形成的风险溢出问题的作用。

但这一作用的发挥又有赖于未来地方政府债在规模上以及发行范围上的大幅增长。以美国为例，从历史上来看，尽管不同的阶段会有波动，但市政债存量占GDP的比例基本上保持在10%以上，近些年则保持在15%的水平。

那我国地方政府债会有怎样的增长趋势？“假设未来10年地方债的发行量仍然保持15%的增速，那么到10年后，到2025年的时候，地方债将占到GDP的5.9%.”景烨称，因为中国目前尚处在城镇化的过程中，尤其是经济下行压力下，政府投资仍将发挥核心的作用，在未来某个阶段，地方债达到一个比较高的水平将是一个合理的结果。

另一个趋势则是发行人范围的适当扩大。“从目前地方政府的融资结构来看，省级以下政府各种创新型的融资需求，包括他们的增量债务还是占到了更大的比例。如果仍然保持目前只有个别省市能发债的状况，债市很难尽到对市县级政府基本的保障功能。”他表示。

债市监管不是消灭风险

不过，一旦地方政府债券的发行人范围扩大，必然出现的结果便是，信用风险的状况与目前仅限于省级发行人的情况大为改变。

景烨称，作为产品的风险防范来说，发行量和发行人范围扩大后，地方债的信用风险将出现分化。参照国际上的一些违约的案例，大致可以归纳出几大类型：比如经济衰退，城市产业单一、经济过度依赖房地产，基础设施项目过度投资，财政或债务管理不当，政府运营项目持续亏损，政府偿还意愿不足，投资证券产品失败等等。

“作为市场参与者，未来怎么样观察和防范这些风险，尤其是地方政府过度投资及债务管理风险，实际上需要从监管设计、投资人的专业化两个角度去控制和评估。”景烨表示。

但债券市场及其监管要做的却不是完全消灭风险。“应帮助实现风险评估的清晰化，能够提供一种得以去测度和评估风险的途径，这才是应对实现地方政府债风险的策略。”景烨称。

首先需要的是高质量的信息。景烨认为，目前地方政府债务的信息透明化还远远不够。从以往城投债的发行以及运作来看，城投债的偿债机制本身就不是特别清晰的，市场的参与者对于城投债的信息，重点都放在地方政府提供担保、提供何种形式的担保上，这样的机制和逻辑在未来就不一定合理。

其次则是偿债信息明确化——明确中央政府在地方政府债偿还过程中的责任范围问题。从目前的政策看，未来地方政府债应该是由地方政府承担偿还责任的产品，并没有明确提到中央政府，但这却是地方政府债券发行过程当中需要明确的问题。

“我国的地方政府债跟美国可能不太一样，美国那种由地方政府包括州政府自主发行、自主偿债的模式是否适用于中国债市？我觉得并不一定。”景烨表示，由于中美两国之间的行政差异，这种中央政府完全回避地方政府偿债责任的思路至少需要更合理的探索。但另一方面，偿债责任无限扩大同样不合理，所以，可以考虑借鉴其他债市的成功经验，比如建立社会层面的合理保障制度，或建立债券适当保险体制等。

“总之，我觉得地方政府债未来会是一个核心的产品，也会发挥非常重要的作用；同时随着未来发行量不断的扩大，有可能出现不同的监管设计，债券市场要做的是及早做好应对准备。”景烨最后称。