上交所：股票期权将改善现货市场信息不对称现象

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网易财经1月9日讯 上交所资本市场研究所研究员张伟、朱伟骅发布研究报告分析推出股票期权对我国现货市场的影响。报告称，推出ETF期权后并不会对现货市场资金造成分流压力，反而可以起到稳定现货市场、提高市场流动性，并具有发现市场价格、改善现货市场信息不对称现象等作用。总体而言，股票期权的推出将对现货市场产生偏积极的影响，有利于现货市场的发展。

报告显示，海外市场的实际经验表明，相较于现货市场的资金交易规模，期权市场对资金的占用比例小得多。有学者通过研究交易所挂牌交易的期权发现，交易所在选择期权合约标的时会更倾向于一些交易量高、市值大的标的，相对于标的正股的交易额和市值，期权的交易额并不高，因此认为期权交易并不会对现货市场资金形成过大的分流压力。《南森报告》通过对比美国衍生品与现货的市场交易规模认为，期权的推出并不会造成对现货市场的资金分流。另外，该报告指出期权投资者的规模大约仅是现货投资者规模的3%，因此从投资者规模角度看，影响有限。此外，该报告还发现市场上有部分资金，由于在现货市场得不到良好收益，同时又不能在场外市场找到便利的对冲工具而选择退出现货市场，但是随着期权的推出，这部分资金可能会再次被吸引回现货市场。

《南森报告》对比了美国市场16只期权标的股票在期权推出前后绝对收益率标准差和相对收益率标准差的变化情况，发现这16只股票的绝对收益波动率在期权推出前是指数收益波动率的2.6倍，而在推出后降为指数波动率的2倍；并且发现这16只股票的相对收益波动幅度，在期权推出后增大的概率明显小于随机抽取样本的概率，由此证明了期权推出对标的波动率有降低作用。部分学者使用标准差的配对的方式再次检验了CBOE推出期权对现货市场波动性影响,也得到了与《南森报告》相似的结论。研究人员还利用自回归条件异方差模型对其他市场进行了实证检验，例如：对西班牙推出Ibex-35指数期权进行检验发现，Ibex-35指数的波动率相比之前有一定程度的下降。对台湾推出台指期权的检验也发现，期权的推出对降低现货市场波动性也有一定的积极意义。此外，包括韩国、印度在内的全球多个主要市场的实证研究都得到了类似的结论。

美国市场的实证研究发现，在美国市场引入期权后，现货市场的买卖价格和订单深度的都有所提高。其中现货市场的买卖价差的中位数下降了近10%，而订单深度的中位数则增加了近5%。《南森报告》甚至指出1974年32只期权标的股票的流动性不仅没有像其他缺乏期权的股票一样在当年市场的波动而下降，反而随着期权的推出而提高。

另外，对西班牙、台湾、香港、韩国等多个市场的实证研究也都表明期权推出对现货市场的流动性有积极的作用。

报告还称，大量研究报告都证实，期权具有重要的信息提供作用，从而具备价格发现的功能。在美国市场，《四方报告》的研究成果表明，推出期权为现货市场提供了价格基准，促进了现货价格发现。学者对台湾市场的研究进一步发现，期权可以向市场提供一定的信息，并且在卖空的限制下，当现货市场下跌时，期权可以提供更多的信息。此外，海外市场的研究还表明，期权交易对现货市场价格的影响主要来自于未公开的信息，而非来自于市场的动态对冲，因此认为期权市场可以将未公开信息传入现货市场，起到改善现货市场信息不对称的作用。

以下为全文：

文/张伟、朱伟骅，上交所资本市场研究所研究员。

自期权诞生起，期权对现货市场的影响，一直是学术界、实务界和监管机构共同关注的问题。本报告梳理了海外市场关于推出期权对现货市场影响的研究成果，并实证研究了香港市场推出A50ETF期权的影响以及上交所的全真模拟交易ETF期权的情况，结果发现：推出ETF期权后并不会对现货市场资金造成分流压力，反而可以起到稳定现货市场、提高市场流动性，并具有发现市场价格、改善现货市场信息不对称现象等作用。总体而言，我们推断股票期权的推出将对现货市场产生偏积极的影响，有利于现货市场的发展。

海外经验：期权对现货市场的影响

（一）期权推出不会分流现货市场资金

海外市场的实际经验表明，相较于现货市场的资金交易规模，期权市场对资金的占用比例小得多。有学者通过研究交易所挂牌交易的期权发现，交易所在选择期权合约标的时会更倾向于一些交易量高、市值大的标的，相对于标的正股的交易额和市值，期权的交易额并不高，因此认为期权交易并不会对现货市场资金形成过大的分流压力。《南森报告》通过对比美国衍生品与现货的市场交易规模认为，期权的推出并不会造成对现货市场的资金分流。另外，该报告指出期权投资者的规模大约仅是现货投资者规模的3%，因此从投资者规模角度看，影响有限。此外，该报告还发现市场上有部分资金，由于在现货市场得不到良好收益，同时又不能在场外市场找到便利的对冲工具而选择退出现货市场，但是随着期权的推出，这部分资金可能会再次被吸引回现货市场。

（二）期权推出可以稳定现货市场

（三）期权推出可以活跃现货市场

另外，对西班牙、台湾、香港、韩国等多个市场的实证研究也都表明期权推出对现货市场的流动性有积极的作用。

（四）期权推出可以促进价格发现和改善信息不对称

大量研究报告都证实，期权具有重要的信息提供作用，从而具备价格发现的功能。在美国市场，《四方报告》的研究成果表明，推出期权为现货市场提供了价格基准，促进了现货价格发现。学者对台湾市场的研究进一步发现，期权可以向市场提供一定的信息，并且在卖空的限制下，当现货市场下跌时，期权可以提供更多的信息。此外，海外市场的研究还表明，期权交易对现货市场价格的影响主要来自于未公开的信息，而非来自于市场的动态对冲，因此认为期权市场可以将未公开信息传入现货市场，起到改善现货市场信息不对称的作用。

实证研究：基于香港A50ETF期权和上交所50ETF期权

通过对香港A50ETF期权的实证研究发现，该期权推出不仅对现货市场交易量的影响轻微，而且在一定程度上降低了A50ETF现货市场的波动率。

香港的A50指数与上证50指数长期走势的相关程度极高，达0.99以上，同时香港市场与内地市场具有一定的相似性，因此可以通过研究A50ETF期权推出对现货市场的影响来预测沪市的50ETF期权推出后对现货市场可能造成的影响。

实证数据表明A50ETF期权推出对现货市场交易量的影响不大，没有形成资金分流压力。通过比较A50ETF期权推出前后，现货市场每日成交量的数值，发现期权推出前一年，A50ETF的每日成交量均值约为1.086亿份，而期权推出后一年，每日成交量均值约为1.022亿份，交易量并未发生明显变化。

实证也表明A50ETF期权推出能够降低A50ETF现货市场波动。按照A50ETF期权推出的时间点（2010年7月12日）将研究的时间窗口分为两个阶段，第一阶段为A50ETF期权推出前一年，即2009年7月2日至2010年7月9日；第二阶段为期权推出后一年，即2010年7月12日至2011年7月29日。将A50ETF推出这一事件作为虚拟变量引入自回归条件异方差模型（即第一阶段为0，第二阶段为1），研究A50ETF期权推出对现货市场波动性的影响，从参数估计结果我们发现：表示A50ETF期权推出的该虚拟变量的系数为轻微负值，即表示期权推出与现货市场的波动呈负相关，且检验结果显著，这说明A50ETF期权推出的一定程度上能够起到降低A50ETF现货市场波动的作用。

再通过对上交所全真模拟交易阶段50ETF期权的实证研究发现，推出ETF期权并不会对现货市场的资金造成分流冲击。截止2014年8月21日，上证50ETF的总份额约为130亿份，按照50ETF在当日的净值1.629计算，其总市值约为212亿元。假设50ETF期权按正股总额的75%进行交易，根据现有的期权全真模拟数据可以估计全市场50ETF期权的保证金总额约为60亿。根据现有ETF期权业务方案规定，参与ETF期权交易的投资者账户金额需要达到50万，并且可用于期权交易的资金不能超过账户总资产的10%，统计当前股票市场持仓市值超过50万的个人投资者的账户总额发现，该部分满足期权交易要求的投资者的资金总额约为1.81万亿，而可用于期权交易的资金约为1810亿。通过比较发现，50ETF期权的保证金相对满足交易条件的资金总额的占比小于0.33%，占可用于期权交易的资金总额约为3.3%。

为了测试未来市场快速增长的情况，我们假设标的正股的规模将按照20%复合增长速度连续增长5年，而现有的资金规模保持不变，则期权保证金占满足交易条件的资金总额比重将从现在的0.33%上升至0.82%，而占可用于期权交易的资金总额比重则从3.3%上涨至8.25%，但总体的影响依然可控。因此，从现有数据和估计结果看，可以认为推出ETF期权并不会对于现货市场的资金造成分流冲击压力。

三、研究结论

根据以上研究结果，本报告推断股票期权的推出对我国现货市场的影响是中性偏积极的，有利于现货市场的发展，具体结论如下:

第一，推出期权不会对现货市场造成资金分流压力；

第二，推出期权可以稳定现货市场波动性；

第三，推出期权可以活跃现货市场交易；

第四，推出期权可以更好实现现货市场价格发现功能，并在一定程度上消除现货市场的信息不对称。