资金面宽松债市收益率小幅下行

岁末流动性依然是货币市场、债券市场的敏感神经。不过，耐人寻味的是，本周央行公开市场继续按兵不动，维持持续近一个月以来“零操作”。但即便如此，市场利率却呈现出下行趋势，资金面宽松迹象明显。

货币市场利率回落

本周四（12月25日），银行间质押式回购利率继续全线下行，近期资金紧张状况得以缓解。具体来看，1天期银行间质押式回购利率下行5BP 至3.48%的水平，7 天期质押式回购利率下行12BP至4.87%，14天期质押式回购利率下10BP至5.61%，21天期回购利率下行67BP至6.82%.

新一轮IPO洪峰终过境、冻结资金陆续解冻，被认为是这次货币市场流动性持续改善、利率大幅向下调整的关键原因。

“由于受新股资金解冻以及财政存款投放等因素的持续影响，资金紧张状况缓解，资金利率全线回落。”上海证券分析师胡晓月表示。

12月23日，随着新澳股份启动申购，2014年度新股发行就此收官。

但根据已公布的数据显示，此轮新股发行共冻结资金1.28 万亿元，仍然创历史新高。此前大规模资金冻结曾引发货币市场利率大幅上行，而伴随着IPO扰动的结束，以及冻结资金的相应解冻，资金面亦随之回归正常。

在此背景下，周四公开市场操作继续暂停，本周公开市场继续实现零投放。至此，央行公开市场“零操作”已持续一个月。

“近期货币市场受股债跷跷板以及交易所质押新规等扰动因素影响，年内最大规模IPO正式开闸，流动性格局形势严峻。”胡月晓表示，但从目前公布的数据来看，宏观经济疲弱本质未改，年内通胀压力已然释放，最艰难时期已然过去。而随着年IPO扰动消去、资金持续解冻，财政存款投放在即，资金面将逐步回归平静，货币市场整体平稳格局未改。

利率债行情空间有限

在资金趋松，尤其是短期资金紧张状况持续缓解的情况下，利率债短端收益率继续明显下行。“上周现债在资金趋紧和经济疲弱的双重影响下，长短端收益率出现分化，短端收益率明显上行。本周随着IPO扰动结束，现债收益率全线大幅下行。”胡月晓分析称，短期收益率一降到底，长期收益率则在前几日巨幅下行后略有企稳。

数据显示，本周四，1年期国债收益率下行6BP 至3.34%的水平，10年期国债收益率上行3BP至3.63%的水平。政策性金融债方面，非国开债1、5 年期分别下行2bps、1bp至4.05%、4.1%.

不过，长端收益率呈现出小幅上行趋势，利率债收益率曲线进一步陡峭化。本周四，5、10年期国债收益率分别上行2bps、3bps至3.53%、3.63%；10年期非国开债上行3bps至4.2%；国开类5、10年期分别上行3bps、2bps至4.03%、4%.

与此同时，利率债的成交量较前期萎缩明显。具体来看，本周四国债市场成交量减少94亿元至265亿元，政策性金融债市场成交量减少141 亿元至861亿元。

“前期债券市场受到资产配置效应、IPO重启以及中证登质押率新规等因素影响，而出现了一波调整，上周开始重新出现回暖迹象，但中长期利率债又缩量上涨至接近前期高点的位置。”国泰君安债券分析师徐寒飞表示。

他认为，基于种种因素的判断，利率的底部正在逐渐形成，考虑到市场整体杠杆仍然偏高，未来的去杠杆进程将使得债券市场重新表现疲软。“近期全球新兴市场国家汇率、债券、股票市场表现疲软是全球去杠杆进程的一个明显证据。”徐寒飞表示。

事实上，上海证券也认为，虽然短期内收益率有小幅下行，但由于年末考核将至，收益率下行的空间仍然较为有限。“我们认为，资金面趋紧的局势尚未完全改善，年底债市持续调整的概率较大，难有趋势性机会。”胡月晓称，不过拉长时间区间来看，在基本面下行、降低融资成本趋势不变的背景下，2015年2季度后债券收益率有望再次进入下跌通道。

信用债年末发行缩量

本周四银行间信用债收益率普遍小幅下行。具体来看，企业债方面，1 年期AAA 级企业债收益率下行2BP 至4.71%水平，3年期AAA 级企业债收益率下行2BP至4.76%的水平。AA-级企业债收益率普遍小幅下行，幅度在2BP-5BP 左右，其中1 年期AA-级企业债收益率下行2BP，5、7 年期AA-级企业债收益率分别下行2BP 和5BP.

不过，相对于二级市场收益率的小幅下行，本周信用债更值得关注的动向似乎是其发行规模上的年末缩量趋势。截至12月25日公布的数据显示，2014年12月份银行间及交易所信用债总发行量为3843亿元，实现净融资量1184 亿元，较11月全月水平分别下降了1036亿元和634亿元。

业内人士分析，考虑到定向工具统计的滞后性，全月信用债净发行量可能与11月规模接近或略低。分品种来看，短期融资券、中期票据和定向工具发行规模较11月份全月规模下降146亿元、467 亿元和673 亿元；公司债和企业债分别下降98亿元和5亿元。分等级来看，中长期债券中低等级AA-级有2只债券发行，而中高等级发行只数由11月份的110只缩减至68只，其中AA级减少过半，AAA、AA+和AA级发行量分别为569亿元、246亿元和197亿元。

城投债缩量发行特征更明显。数据显示12月份城投品种的发行量约为478亿元，较11月份的1195亿元大幅收缩。从比例上看，12月份城投债占总发行量的21%，企业债中城投债发行占比约69%，两者分别较11月份的31%和95%水平显著下降。

瑞银证券认为，年末发行量缩减以及监管机构对于新发城投债政策的收紧是影响城投债发行的主要原因，短期内若再融资政策仍不明朗，2015年初的城投债供应量可能将继续面临政策层面的压缩。