正回购利率下行资金成本或“解压”

上周末降息为逾两年来首次，而配合正回购利率的下调，也体现了继续引导市场利率下行的意图。专家认为，这些调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。

从目前的情况来看，货币政策将继续保持稳健，但这并不意味着货币政策在执行上没有空间。为了解决经济发展中的结构性问题，可能会有更多的定向性措施相继出台，其中不排除继续使用市场手段对利率加以引导。

本报记者牛娟娟高国华正回购利率下行显示出管理层引导短期资金价格回落的政策意图。

上周末降息的热度还在持续，11月25日，央行又“出人意料”地以利率招标方式开展了正回购操作，将14天期回购利率下调至3.20%，引导市场利率稳步走低的政策意图明显。

此前，央行于11月18日和20日分别在公开市场上进行了200亿元14天期和100亿元14天期正回购操作，中标利率均为3.4%。

“比较出人意料的是，没有想到央行会这么快地继降息之后几天内就降低了回购利率水平，但这一举动其实也在市场预期之中。”来自农行的分析人士表示，央行降低正回购利率配合贷款基础利率的下调，意在使得降息的效果扩大化。

东莞银行分析师陈龙认为，仅就本周二的公开市场操作情况来看，说明了当前总量宽松的现实仍然存在，由于上周和本周的资金紧张是结构性的紧张，正是这种结构性紧张使央行有底气继续下调正回购的中标利率，而这个利率下调必将在后续回购价格上得到体现。

而此前，在央行采取了不对称降息后，市场早有预计，从历史情况看，存贷款基准利率下调后，央行公开市场操作利率也会出现相应的调整，预计央行正回购操作利率将下调至3.2%。

市场普遍认为，公开市场正回购利率下调的信号验证央行政策的延续性，央行政策操作的步伐可能仍未停止。“从以往降息来看，也存在过连续两周下调回购利率的情况，甚至第二周下调的幅度高于第一周，如2012年7月份的降息。因此，不排除下周回购利率可能还会继续下调，毕竟目前二级市场回购利率下降不明显，本周二招标的3个月国库现金存款利率也高于前几次，可能需要公开市场进一步引导。”中金公司分析师陈健恒表示。

事实上，回购利率往往比存贷款利率更快地传递利率政策信号，有利于加强对市场预期的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用。在成熟市场经济国家，公开市场操作的普遍性和适用性要强过存款准备金率调整，而以回购利率作为政策目标利率，引导货币市场利率调整，更是国外央行的常见做法。

今年三季度以来，央行累计开展正回购操作4000多亿元，同时不断优化操作期限品种。根据短期流动性供求复杂多变的特点，适时将公开市场正回购操作期限由28天期缩短至14天期，进一步提高了流动性管理的针对性和有效性。

与此同时，央行结合市场利率走势变化适时增强公开市场操作利率弹性，三季度公开市场14天期正回购操作利率先后两次分别下行10个基点和20个基点，实现了对市场预期的有效引导。截至9月末，14天期正回购操作利率为3.5%，较二季度下降了30个基点。10月份14天期正回购操作利率进一步下行10个基点。

“可以看到，央行比较注重运用价格杠杆引导市场利率适当下行，7月、9月和10月三次下调14天期正回购操作利率共40个基点，自9月份起适度下调抵押补充贷款(PSL)资金利率。央行的这些措施有助于带动短端利率中枢水平下移传递至中长端。而25日央行又下调正回购利率，说明央行希望在政策利率调整之后形成短中长期利率联动调整的效果，使整个金融市场朝着降低融资成本的方向发展，使降息的效果最大化。”华安证券分析师称。

同时，央行25日的正回购操作量较上一期再减50亿元，由于今日有200亿元前期央行正回购到期，此举将形成150亿元的单日资金净投放。来自工行的分析员称，在市场资金面因新股集中发行等因素造成短期收紧的背景下，央行连续在公开市场开展净投放也有助于缓和市场情绪。

此前，央行曾表示，目前银行体系流动性总体充裕。近日，受多只新股即将密集发行等因素影响，市场短期资金供求和货币市场利率有所波动。同时，央行还表示，需要时将通过多种货币政策工具及时提供流动性支持。

上周末降息为逾两年来首次，而配合正回购利率的下调，也体现了继续引导市场利率下行的意图。不过，专家认为，这些调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。

相关分析认为，14天期正回购发行利率小幅下调是响应中央降低企业融资成本的号召，但这并不意味着货币政策出现明显的放松，更多的是一种“定向”解决问题的思路体现。

整体看，今年以来，宏观调控比较注重加强利率引导。比如说，PSL的探索有助于打造一个中期政策利率，以实现在短期利率管理之外，对中长期利率水平的引导；此外，公开市场操作中回购中标利率也有一定的引导意味。

在部分业内人士看来，尽管自上周开始银行间资金面即呈现出逐日趋紧的格局，但如果放大时间跨度考量，今年以来流动性总体仍显宽松，短期的资金面波动不足为虑。陈龙认为，一方面，央行连续创新了多种货币政策工具，向市场累计净投放超过万亿元的基础货币；另一方面，同业的规范化治理也使得资金回归银行间市场，成为流动性好转的一大动力。“在转型升级、稳增长、降低融资成本、防范金融风险和推进金融市场改革深化等多重目标都需要稳定偏松货币市场环境支持的大背景下，流动性未来突然转向的可能性并不大。”

“从目前的情况来看，货币政策将继续保持稳健，但这并不意味着货币政策在执行上没有空间。为了解决经济发展中的结构性问题，可能会有更多的定向性措施相继出台，其中不排除继续使用市场手段对利率加以引导。”上述华安证券分析师表示。