资本的游戏，有赢家，也有失意者。从进入资本圈子之前，这场残酷的拼杀就已经开始。
就像一场布满障碍的过关游戏。 发审会是敲开资本资本大门的最后一关。而在上发审会之前，企业要迈过6道门槛：受理和预先披露、反馈会、见面会、反馈意见、预披露更新、初审会。
其中，反馈意见阶段至关重要。“在反馈意见阶段，通过与预审员沟通的情况，其实就能大概感知项目过会的难易程度。”北京一家大型券商投行人士向理财周报记者表示。
截至10月24日，有184家企业处于“已反馈阶段”，其中国信项目最多，有13个；其次是广发，11个；再次是海通，有10个项目正在落实反馈；招商、安信各9个。
“反馈阶段沟通很重要”
北京一位资深投行人士在他的投行笔记里，总结了影响项目执行效率的100个因素。他将投行项目执行分为10个环节，分别是尽职调查、会议、识断、手续、材料、用印、印刷、反馈、公关、发行，再从每个环节找出10个因素，大致勾勒出项目执行要素全景。
“初审会之前的阶段投行的工作重点是准备回答反馈意见，希望不会有提请委员关注的问题，”该大型投行人士表示。
据理财周报记者了解，一位北京保代告诉理财周报记者，初审会参加人员一般包括有发行部主任、审核一处和审核二处处长、两名预审员、综合处以及发审委委员(至少组长参加)。由于初审会都是会里的人参与，并不包括发行人和保荐人，所以又被称作“部例会”。
在初审会上，两名预审员要就发行人的基本情况、初审中发现的主要问题及其落实情况对领导进行汇报，然后大家对企业还存在什么问题进行讨论，由综合处负责记录，会后预审员要根据讨论的情况修改、完善初审报告。
“这是一个项目发审委员第一次露面，但并不是所有的发审委员都会参加，一般在会办公的专职委员要参加，”沪上一位保代表示，“发审委员第二次露面，则是在发审会召开当天听取预审员汇报。”
在上会前，发审委员会提前5天拿到上会材料、预审报告，然后准备工作底稿。在发审会召开当天的会前讨论时，再根据预审员的汇报修改完善工作底稿，“这是项目的发审委员第一次集体亮相，与预审员讨论大概一个小时。有部分兼职委员此前并没有参与初审会，所以从这个角度来讲，发审会当天预审员的汇报，对项目的理解熟悉程度、疑问多否、态度、表述，对发审委员的判断影响不小。如果预审员问题解释的清楚，发审委员的提问就会少。”上述沪上保代表示。
在现行审核体制下，预审员是通过书面材料了解项目，所以在反馈阶段，与预审员的沟通，就显得尤为重要。
反馈阶段变数大
多位投行人士表示，在申报材料被接收后，后续推进阶段，时间上最难把握、最容易出现变数的就是反馈意见阶段。
“如果预审员提出问题多且复杂，那回复次数就多，时间就被拖长。例如重大资产产权问题，一是办手续的时间长，二是产权本身很难搞清楚。落实反馈意见到预审会之间一般需要3个月，长则达6个月甚至更久。”一位深圳保代说。
据万得统计，在上述184家处于“已反馈”阶段的排队企业，首次公告日均为2012年。上述北京大型投行人士告诉理财周报记者，在反馈过程中，碰到一再被追问的问题，就要引起重视，如同业竞争、严重依赖、不当关联交易或者业绩大幅下滑，这些问题需要时间去客服。如果多次解释，仍有疑问，可能会成为提请发审委员关注的问题。
上述深圳保代表示，IPO一般采取书面反馈的形式，但也有口头反馈。“口头反馈也要重视，要认真记录下来，跟书面反馈一样，若有疑问，要通过电话、邮件甚者见面的方式，搞清楚问题的真正含义，不要答非所问，尽量一次性回复清楚。”
落实反馈意见，并不仅仅是保荐机构的责任。为尽快推进上市，各中介机构和发行人需要全力配合，保荐机构充当组织者和协调人的角色。“我们之前过会的一个项目，在收到反馈意见的第二天就组织发行人、审计机构、律所、包括公关公司紧急开会三小时，将问题逐句、逐段分解，然后进行分工。在后续各自补充核查和补充信息的过程中，还多次组织讨论。”上述深圳保代称。
上述北京资深投行人士在他的投行笔记里记录道，书面反馈有它自己的套路，每类企业、每种项目提什么样的问题，大体有归类。很多时候，反馈问题是格式化的或者问了又问。若项目组自行发现问题，比如文字质量、材料内容问题，最好的办法是结合反馈不漏痕迹的补充进去，也可在禀明审核部门的前提下补充说明。
但时间长久并不是企业和保荐人最担心的问题，最糟糕的是，很多企业根本无缘发审会。据理财周报记者统计，截至10月24日，至少有204家企业在反馈意见阶段撤回材料，审核状态变为“终止审查”。
发审会现场：
董事长、保代回答各有侧重
如果能够顺利通过发审会，那么离敲开资本市场的大门，就仅有一步之遥。
截至10月24日，已经有28家企业通过发审会还尚未发行。10月30日，葵花药业集团股份有限公司上发审会。
以创业板为例，将要上发审会的企业，要面临7位发审委员的提问。
“初审会之后发行部才会告诉券商发审委员的具体人选。我们不久前过会的那个项目，从初审会到上发审会，中间有一个周左右的时间。”上述深圳保代说。
在出席发审会的7个委员中，有一个担任召集人的角色，负责主持和总结，有定调和导向的作用。“入场后，即便是遇到了认识的委员，点头示意即可，不可过多寒暄，彼此间也不要随意讨论，以免给现场其他委员留下不好的印象。”上述北京资深投行人士称。
在发审会会前预审员向委员汇报初审报告后，认为不清楚的问题会形成询问问题清单，打印出来，作为委员提问的问题。“期间可能有口头延伸的问题，这取决于现场委员个人。”该投行人士指出。
上述人士表示，在回答问题时可以分工合作。一般涉及到公司本身业务的问题，发审委员希望主要由董事长回答，他们想知道一把手怎么认识他们所关注的问题，但涉及中介机构核查责任的问题，则要由保荐人回答，“比如如果问到对某个客户的现场核查细节，如果回答得很模糊，就会给委员留下不好的印象。”
本文来源：理财周报
责任编辑：
王晓易_NE0011
