衍生品市场跨期性、联动性、高杠杆的特点，使其在长期交易实践中形成了一套特有的结算安排，如场内市场的保证金制度、多边净额结算制度、逐日盯市制度，场外市场的信用支持安排、终止净额结算等。这些制度作为风险控制的重要手段，既可以显著降低资金流动性需要，提高支付效率，又能够有效削减风险敞口，避免系统性风险的发生。
但当衍生品合约一方当事人破产时，依据《破产法》相关规定，非破产方可能无权终止合约履行，持续暴露在破产方资不抵债的风险敞口中，也可能需要被迫退还已收取的保证金或已接受的履约财产，甚至可能无权抵销互负的债务实现净额结算。非破产方资金安全因此将受到严重冲击，进而影响到其他相对方的履约能力，形成多米诺骨牌效应，最终危及衍生品市场乃至整个金融市场的稳定和安全。
我国《破产法》与衍生品交易制度的冲突
一是破产方继续履行权与非破产方终止权之间的冲突。由于我国《破产法》侧重保护债务人利益，希望给予破产企业东山再起的机会，《破产法》第十八条赋予了破产管理人选择权，破产管理人对双方尚未履行完毕的合同有权决定解除或继续履行。若衍生品合约适用该规定，一方当事人发生破产时，破产方将会在其所达成的若干份衍生品合约之中进行选择性履行，继续履行对其有利的合约，而解除无利可图或会造成损失的合约。若破产方选择继续履行合约，非破产方将不得不持续面临破产方资不抵债、随时违约的风险，且须继续支付保证金或提供担保品。
为此，ISDA或NAFMII等主协议均赋予了非破产方提前终止交易的权利，约定一方当事人破产时，非破产方有权终止合同，进行净额结算，即所谓的“终止净额结算”。但该制度只停留于合同约定层面，无法对抗《破产法》相关规定，实施中存在一定法律风险。
二是破产方撤销权与结算最终性之间的冲突。支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发表的《金融市场基础设施原则》，要求结算资金及基础资产在转账或交收后应具有最终性。但为了保障债权人平等受偿的权利，《破产法》赋予了破产管理人撤销权，其中有两种撤销情形与结算最终性存在冲突。
一种情形是《破产法》规定对于在破产程序开始前一年内破产企业对没有财产担保的债务提供财产担保的，破产管理人有权撤销。场内市场与场外市场都有相应的担保制度安排，场内市场体现为保证金制度，场外市场则体现为信用支持安排。以场内市场为例，由于期货交易逐日盯市，结算会员对其持有的期货合约需依据每日结算结果补足保证金，若之后数月发生破产，由于补足保证金的行为性质上属于提供财产担保，其破产管理人依据《破产法》上述规定，将有权要求结算机构返还该结算会员破产程序开始前一年内交付的所有保证金。
另一种情形是《破产法》规定对于在破产程序开始前六个月内，债务人已经不能清偿到期债务，却仍对个别债权人进行清偿的，破产管理人有权撤销。据此，部分已完成基础资产交付、履行完毕的期货合约或其他衍生品合约，非破产方很有可能因破产管理人行使撤销权而被迫退还破产方已交付的财产。
三是禁止抵销与净额结算之间的冲突。为避免破产企业利用抵销制度对某债权人优先受偿，《破产法》第四十条列举了禁止抵销的情形，规定破产企业的债权人已知破产申请又对破产企业负有债务的，或破产企业的债务人已知破产申请又对破产企业取得债权的，一般不能抵销。由于衍生品合约净额结算是将双方当事人的盈利亏损在轧差后以净额拨付，类似于一项自动抵销制度，当所抵销的盈利亏损满足《破产法》上述禁止抵销的情形时，净额结算可能会因为违反《破产法》而归于无效。
美国安全港规则的立法发展
美国发达的市场环境使该国的《破产法》成为世界上最具影响力的破产法之一，对各国《破产法》立法产生了重要影响。我国《破产法》很多制度即借鉴美国，包括前文提到的破产管理人继续履行权、撤销权、禁止抵销等，却错过了与此相配套的专为衍生品合约结算设计的另一套规则——安全港规则。
美国《破产法》为衍生品合约专门有例外规定，以排除对部分一般性破产制度的适用，这些豁免待遇好比是在惊涛骇浪的大海中给了衍生品合约一个受保护的安全港，因此被形象地称为安全港规则。安全港规则的设立与发展基本上是衍生品行业对美国国会持续施压的结果，每一次豁免都成为下一次争取更多豁免的理由。
首次豁免建议出现在1977年制定《破产法》的议案中，当时衍生品行业的代表Stuart Root建议国会授权商品经纪商有权对破产客户的账户平仓，以避免“潜在的多米诺骨牌效应”。他指出“商品期货市场是脆弱的系统，依赖于各方参与人充足的资本来维持”。为了说明商品期货市场的脆弱性，Root引用了Geldermann Lane判例，该案中某客户无法满足保证金要求，其经纪商实施了强行平仓，该客户辩称允许经纪商强行平掉不满足保证金要求的客户持仓的规则不合理，不应被执行。法院判客户败诉，并对交易所的平仓规则作了如下解释：不能维持保证金要求的客户可能没有足够的资金来维持损失，使其继续交易对经纪商而言有资金风险，如果经纪商承担的损失超过了其资金能力，最终对商品交易所而言是有资金风险的。
国会采纳了Root的建议，认为衍生品市场上某经纪公司或交易者的破产可能波及其他经纪公司或结算机构，甚至使市场崩溃，因此，设置安全港规则是必要的。国会相信某破产人持仓的快速清算有利于降低因市场波动而可能出现的巨大损失以及可能因破产引发的连锁反应。
安全港规则因此在1978年《破产法》中被顺利地确定下来，当时被纳入保护范围的有商品合约、远期合约、证券合约以及回购协议。1990年《破产法》修订，又将掉期合约纳入保护范围，2005年的修订则增入了净额结算主协议。
安全港规则的内容
一是排除破产管理人继续履行权的适用，保护非破产方的终止权或平仓权。美国《破产法》规定了破产管理人选择继续履行或解除合同的权利。但对于衍生品合约而言，美国《破产法》规定商品经纪商、金融参与人或远期合约商的平仓、终止或者加速合约到期的权利，以及向破产方继续收取保证金的权利，不得被中止、取消或者受《破产法》其他条文的影响。同时，对掉期参与人的权利也作了类似规定。
二是排除偏颇性清偿的适用，支持结算最终性原则。美国《破产法》规定了偏颇性清偿，破产前夕破产人对特定债权人转让财产或支付的行为无效，但衍生品合约则为例外。对于在破产开始前，有向商品经纪人、远期合约商、金融机构、金融参与人、结算机构所作出的保证金支付行为、结算支付行为以及与商品合约或远期合约有关的转让行为，破产管理人均不得撤销。对于掉期合约而言，在破产开始前，向金融掉期参与人或者金融参与人作出的任何掉期合约项下或与掉期合约相关的转让行为，破产管理人不得撤销。
三是排除自动中止规则的适用，支持实施净额结算。自动中止制度是美国《破产法》的重要制度之一，该制度要求破产程序开始后，所有抵销的行为都应当自动中止。美国《破产法》仍然对衍生品合约网开一面，规定商品经纪人、远期合约商、金融机构、金融参与人、结算机构享有商品合约、远期合约中抵销或冲抵任何终止价值、支付数额或者其它转让义务的权利。掉期合约参与人或金融参与人享有对掉期合约或与掉期合约相关的主协议及信用支持安排项下的抵销或冲抵任何终止价值、支付数额或者其他转让义务的合约权利。
此外，美国《破产法》上的自动中止制度还包括对于担保权行使的自动中止，即破产程序开始后，任何对之前债务追加创设、完成或执行担保权的行为都应当自动中止。同时又规定衍生品合约担保品的执行不因破产而中止。我国《破产法》目前没有关于担保权执行因破产而自动中止的要求，对于包括衍生品合约在内的所有合约而言，破产程序开始后，担保权人均有权直接行使其担保权。因此，衍生品合约的非破产方就担保品优先受偿的结算制度在我国与《破产法》尚无冲突。
抓住契机尽早确立安全港规则
我国正在以上海国际能源交易中心为突破口，积极推进期货市场国际化进程。境外交易者在决定是否进入中国内地市场之前，多会结合我国内地市场环境和法律体系进行法律风险评估，安全港规则的缺失可能会使境外交易者认为风险过大，而严重影响其参与中国内地市场的信心。
第六次中美战略与经济对话指出“为促进中国债务和衍生品市场的稳健运行，中方计划尽快修改有关法律法规，允许对证券合约、大宗商品合约和衍生品合约强制执行终止净额结算和进行抵押品强制执行，并相应明确破产情形下债权人的权利”。
加拿大相关立法材料在对设置安全港规则进行解释时，直接指出由于衍生品市场具有国际化属性，安全港规则的设置主要是为了与其他国家对衍生品合约的特殊对待相一致。目前我国期货市场对外开放步伐越来越快，没有国际化就没有真正的市场化，建议抓住期货法立法契机，在期货法中对国际化需求有所支持和体现，这也将成为期货法制度创新的一大亮点。
终止净额结算作为场外市场核心制度之一，目前只体现于合同条文，法律效力有限。相关法律基础的缺失将导致场外交易面临较大的法律风险及交易结果的不确定性，急需相关法律作出《破产法》例外安排，具体应包括以下内容：
一是保障非破产方提前终止合约的权利，排除破产方的继续履行权，规定从事其他衍生品交易的一方当事人进入破产程序时，其相对方有权终止合同。
二是保障结算最终性原则，排除破产方的撤销权，规定从事其他衍生品交易的一方当事人进入破产程序时，其破产管理人不得依据《破产法》撤销其提供信用支持或交付履行的行为。
三是保障净额结算制度，排除《破产法》禁止抵销规定的适用，规定其他衍生品交易的净额结算行为不因破产程序而无效。
由于ISDA、银行间市场交易商协会、证券业协会、期货业协会主协议制定工作的推动，关于场外市场结算制度与《破产法》的冲突与豁免需求目前受到的关注较多。但实际上，除场外市场之外，场内市场也需要有个“安全港”，对于已经成为场内市场重要特征的保证金制度和净额结算制度，如前文所述，需要排除破产方撤销权以及禁止抵销规定的适用，如规定期货交易的结算和交割行为不因破产程序而撤销或无效。
需要特别指出的是，由于客户或期货公司破产的案例较少，尚未引起交易所或立法者的关注，无论是目前的交易所规则，还是法律法规层面，都没有规定在破产情形下交易所或期货公司的强行平仓权。但赋予场内市场的非破产方强行平仓权，对于及时防范并降低结算风险具有重要意义。
CME结算会员发生破产情形时，CME内设破产委员会结合该会员资金状况、持仓风险等因素的考量，有权决定是否对其自营持仓强行平仓。再如美国《破产法》规定客户破产时，期货公司有权强行平仓。因此，建议通过立法赋予交易所（当交易所与结算机构分立时，为结算机构）或期货公司相应的强行平仓权，以排除结算会员或客户的继续履行权。如规定若结算会员进入破产程序，交易所有权对其持仓强行平仓；若客户进入破产程序，期货公司有权对其持仓强行平仓。
（来源：期货日报）
本文来源：网易财经
作者：大商所
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