MBS难解房市近渴

·金融·

MBS难解房市近渴

陈同辉

自5月以来，新建商品住宅价格连续环比负增长，且8月环比跌幅扩大到1.2%，不仅创下了2008年以来的历史新高，同时也创下了近十年的最大值。有鉴于此，央行和银监会于9月30日联合下发通知，采取多种措施支持居民家庭合理的住房消费，促进房地产市场持续健康发展。

在此次发布的众多措施中，除了明确放开限购之外，最引人注目的当属鼓励金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS）以增强金融机构个人住房贷款投放能力。然而，MBS在目前情况下只能算远水，难以解决房贷难的近渴。

目前房地产市场主要面临的问题在于需求的萎缩，除了限购政策，主要在于各银行在房地产按揭贷款上的全面撤退，以及贷款利率的普遍上浮，要了解目前房地产市场所面临的困境，必须从按揭贷款量缩价升的原因入手。

从宏观经济环境看，自2011年以来，央行货币政策中间目标转为货币供应量M2，体现在指标上，制定了每年M2增长率13%的目标。相较以往较低的M2增长率与较高的存款准备金率相结合，导致市场利率相较以往有较大幅度的上升。如果以市场上保本付息理财产品与各种货币市场基金收益率为市场短期利率，可以发现从去年年中开始，市场短期利率普遍维持在4.5%之上，在某些时段更高达5%。在此市场利率环境中，银行如果以基准利率发放住房按揭贷款，则意味着扣除运营成本、信用成本与监管成本后，将无利可图。基于以上原因，近年来，各家银行不断调整资产结构，减缓住房按揭贷款增速，提升高盈利性的小微贷款占比。因此，目前首套住房按揭贷款相较以往亦较难申请，而二套房贷款更是在利率普遍上浮20%的情况下，仍较难获取。

如果了解目前住房按揭市场所面临的难题，可以发现MBS可能难以发挥作用。银行通过资产证券化，将资产负债表上的存量住房按揭贷款转变为可以在公开市场流通的标准债券，从而加快资金回笼，以达到增加可贷资金的目的。

就目前银行资产负债表上的存量房贷资产而言，大量的住房抵押贷款发放于2011年之前，在当时低基准利率以及房贷利率打折情况下，这部分资产的平均收益率可能不高于5.5%，考虑发行MBS的成本，以及后续的管理费用等，最后MBS的收益率可能低于5%，这与目前市场利率之间利差极小，甚至在某些时候可能与市场利率倒挂。在此情况下，MBS与市场上其他固定收益产品相比毫无优势，例如目前10年期国债收益率为3.99%，考虑利息税，则等同于收益率5%，而15年期AAA级债券收益率为5.8%，这意味着市场上任何理性的资金都不会参与投资MBS。

对发起银行来说，根据2013年年底央行和银监会公布的信贷资产证券化发起机构风险自留规定，作为发起机构，银行必须持有证券化资产中各档次资产的5%。这意味着即使不考虑资本占用，发起机构自持MBS将面临利差损。也正是基于此原因，目前国内银行对住房抵押贷款证券化并不积极。

不仅于此，国内证券化产品担保机构的缺失也阻碍了MBS在短期内的大规模推进。以美国为例，其为资产证券化产品抵押的担保机构有两类：一类为以联邦住房管理局、老兵管理局以及政府国民按揭协会为主的国家担保机构，金融机构持有这些国家机构担保的资产证券化产品风险权重为零。另一类则为联邦国民按揭协会与联邦住房贷款担保公司，因这两类机构隐含政府信用，金融机构持有这两类机构担保的资产证券化产品风险权重为20%。可以看到，因为国家信用的介入，金融机构持有资产证券化产品的成本得以大幅降低，这增加了市场对资产证券化产品的需求。

虽然在此次通知中，央行和银监会鼓励金融机构通过发行MBS，增加住房抵押贷款资金来源，但鉴于目前市场高利率环境，以及MBS发行中担保机制的缺失，在短期内大规模推进的可能性并不大，其对房价的支撑作用在短期内并不明显。

（作者系经济学者）

·产业·

轮到矿商

承担损失了

秦源

2014年铁矿石风光不再，年初价格还高于130美元/吨，到9月底已跌破80美元/吨，跌幅超过40%，几乎熊冠整个大宗商品市场。长期以来作为钢铁产业链中价格最坚挺的商品，铁矿石这次显然没能挺住价格。面对这样的跌幅，很多业内人士均表示原本预计要走三年的路一年不到就走得差不多了。

不过，今年铁矿石大跌可以看做是迟到下跌的惩罚。早在2012年年底，国际钢协等机构就认为2013年铁矿石价格会跌破100美元/吨。当时，全球铁矿石供给将连续数年进入放量期，同时FMG巨大新增产能的释放，将改变传统三巨头对海运铁矿石的垄断。需求方面，中国2012年的粗钢产量仅增长3.1%，并且从趋势看，中国经济的耗钢强度呈下降趋势。

不过，在这种供需形势下，铁矿石年均价反而从2012年的130美元/吨上涨至2013年的135美元/吨。配合这一走势的基本面是，虽然澳大利亚矿放量顺利，但巴西矿的出口小幅萎缩，印度矿更是受本国出口限制，对中国的出口大幅减少2000万吨；需求方面中国2013年钢材产销一改2012年的颓势，大幅反弹，2013年粗钢增量增速回升至7.6%。就这样，澳大利亚2013年新增的9000万吨铁矿石被顺利消化掉。

与铁矿石需求表现大幅超预期不同的是，另一重要原料焦煤却出现了超过20%的年均价跌幅。2013年整个钢铁行业的销售利润率只有0.5%，好处再次被铁矿石厂商获取。

铁矿石厂商、焦煤厂商和钢厂三者之间有两重关系。一是三者只有合作才能产生出钢材，实现价值创造。中长期来看，三者会形成稳定的机制来协调三者之间大的利益格局分配共享荣损。这种机制便是一种钢铁价值链治理模式。但另一方面，三者也就价值如何分配展开竞争。短期来看，三者又会根据各类商品的供需形势来博取自身收益最大化。

从共荣共损关系来看，2013年在钢材和焦炭价格均下跌的形势下，铁矿石价格也应有所下跌来缓解钢厂和焦煤企业的压力。从竞争价值分配角度看，2013年的铁矿石实际供需形势远好于2012年底时的预测，铁矿石价格有坚挺的基础。因此，就2013年的情况来看，短期内的价值竞争远胜过中长期的共荣共损成为决定铁矿石价格的主导因素，铁矿石价格没有出现下跌，但这也为2014年的大幅下跌埋下伏笔。

由于过去10余年，中国钢材消费爆炸式增长，铁矿石和焦煤现货市场实现了充分发育。这为铁矿石和焦煤定价机制的短期化提供了基础。而定价机制短期化也确实有利于矿商和焦煤企业在钢铁价值链分配中占据更大的份额。过去10余年里，铁矿石和焦煤的定价机制也确实变得短期化了。铁矿石定价先是从年度变了季度再变为月度，依据的价格更是每天采样的普式指数。焦煤国际贸易定价的结算依据也从年度协议定价转变为季度协议定价。

加之，国内钢铁行业产能严重过剩，竞争激烈。过去几年里，钢铁行业已陷入微利境地，几乎分享不到国内钢材消费增长红利，矿商和焦煤企业成为分享红利的主力军。现在红利渐行渐远，钢材价格跌跌不休，越来越多的钢厂风险事件更是意味着钢铁行业进入调整期，钢厂作为一个整体亦无力充当红利消失的损失承担者。

因此，钢材价格下跌，铁矿石和焦煤等原料价格跟着下跌便是最自然的事情。受基本面供给过剩出现的影响较早，焦煤价格较早充当了调整的损失承担者，铁矿石成为整体价值链中最后的暴利环节。只要价值链的调整还在持续，铁矿石充当损失承担者的一天便是迟早的事情。

2014年不仅钢铁价值链调整在进行时，而且全球铁矿石贸易也真的进入了供给过剩期。国内不到1%的生铁产量增速远远消化不了又一个1亿吨的新增铁矿石供给。中长期的共荣共损关系决定了2014年的价值链调整的主要损失承担者只能是矿商，而短期内的供需格局逆转又损害了矿商竞争价值分配的能力。

（作者系经济学博士）

·宏观·

理性看待

中国经济规模登顶

程实

2014年10月，IMF公布了一年两次的《全球经济展望（WEO）》，并更新了全部基础数据。WEO数据暗示了一大事件：中国经济规模正在超越美国，实现历史性的登顶。根据IMF的估算，2014年，中国名义GDP将达到64.45万亿人民币，根据购买力平价折算，规模为17.63万亿美元，占全球经济总量的16.479%，而同期美国GDP预估规模为17.42万亿美元，全球占比为16.277%。

如何看待中国经济规模登顶这一历史性事件？既要清醒认识到这种超越及其伴生言论可能存在的夸大之处，防止国际上的“捧杀”风险；也要辩证认识到这种超越对中国经济实实在在的提振之处，抓住规模做大的机遇进一步努力做强中国经济。

一方面，不能妄自尊大。中国经济规模登顶一定程度上存在数据幻觉。在改革开放的三十多年里，中国市场经济建设取得了举世瞩目的成就，但中国尚属于发展中国家的现实并没有根本改变。实现超越的是根据购买力平价折算的GDP规模，2014年10月，这个折算因子为3.655元人民币/美元，相对于6以上的市场汇率，这个折算因子显然高估了中国经济规模。实际上，2014年IMF也公布了根据市场汇率折算的中国GDP总量，其规模为10.36万亿美元，比美国经济规模还是差了一截。

另一方面，不能妄自菲薄。一个简单的事实不能忽视，即便是以市场汇率折算，中国GDP超越美国只是时间问题，几乎不存在趋势上的疑问。这是个简单的数据常识，过去30多年，中国经济增速将近10%，美国只有3.3%左右；最近几年，中国经济增速虽然有所放缓，但始终还是高于7%，2020年之前继续保持这个平均增速的底气也还是很足。保持这个增速剪刀差一段时期，中国GDP必将超越美国。

中国经济规模超越美国，基本算是确定趋势。既来之，则安之，既然势在必然，那就得坦然处之。关键在于，在即将实现规模超越之际，要努力坐实中国经济的内涵。

如何坐实？于内于外都要努力。

于内要致力于“三可”。

一是“可信任”。只有经济增长长期保持在相对全球和可比国家更快的一个速度，规模排位才不会反复，这需要中国经济果敢深化改革、调整结构，在追赶效应、人口红利下降的背景下释放改革红利，增强经济增长可持续性。

二是“可理喻”。只有经济金融运行更容易被人读懂、被市场理解，这个第一才更有说服力，这需要中国进一步强化市场在资源配置中的决定性作用，增强经济体系运转的透明度，加强金融市场基础设施建设，避免股市经济分道扬镳、房市非理性繁荣、金融脱离实体经济等一系列不正常经济现象变成常态。

三是“可放心”。只有广大人民群众对经济增长放心，对自身福利改善安心，中国经济第一才能有坚实的微观基础，这需要中国进一步将惠民生放在和保增长、调结构同等重要、甚至更加重要的位置，尊重微观崛起的时代趋势，通过体制机制创新，让民众更好地分享经济腾飞的成长果实。

于外要致力于“三被”。

一是“被认同”。只有中华民族伟大复兴的中国梦得到足够多的国际认同，中国经济的崛起之路才不会荆棘密布，这需要中国更多、更大度地和全球、特别是和周边国家以及新兴市场国家共同分享崛起利益，不要在经济利益博弈上太过于斤斤计较，要学习美国马歇尔计划和日本黑字还流计划的经验，实现和谐崛起。

二是“被尊重”。只有中国经济在全球经济秩序重建和国际货币体系改革以及国际事务和周边事务处理中更有影响力和话语权，这个第一才会被尊重，这需要中国深入促进经济影响力向政治影响力的转化，多渠道提升国际地位。

三是“被支持”。只有中国经济扮演起领头羊的角色，更好地为世界经济复苏提供支撑作用，才会有更多的国家支持中国坐稳第一，这需要中国经济进一步推进改革开放，增强中国经济与世界经济的增长协同性，在宏观调控中更加审慎理性，做值得信赖的经济领头羊。

（作者系盘古智库学术委员）

·纽约笔记·

中国买下全世界？

金蓓蕾

阿里巴巴纽约上市在美国引起的热潮还未退去，安邦收购华尔道夫酒店大楼又让中国公司成为了议论的焦点。

10月6日，安邦保险集团(安邦保险)以19.5亿美元的价格收购了希尔顿全球控股公司旗下的华尔道夫酒店大楼。这个售价将是酒店相关交易中最高的纪录之一。交易对纽约华尔道夫酒店的每间房间出价高达130万美元，也是美国酒店交易中以每个房间定价计算的最高纪录之一。对华尔道夫酒店的收购将是安邦保险在美国市场的首笔大规模交易。彭博社报道，安邦保险在竞购过程中击败了至少两家对手。这将是美国现有酒店交易的最高价格，并将中国买家今年投入纽约房地产的总数额推高至27亿美元。

资本分析公司的数据显示，2013年，国际买家购买了价值超过460亿美元的美国商业地产，远高于2012年时候的350亿美元，是2007年以来的最高水平。除商业地产外，国际买家对美国整个房地产业的投入均呈现迅速上升趋势。根据全美房地产经纪人协会(NAR)数据，国际买家在美国购置房产金额从一年前的682亿美元增加到922亿美元。其中，中国买家就占了220亿美元，比去年同期增加了19%，而大部分交易都发生在纽约市。

2013年，中国超过加拿大，成为纽约市办公物业的顶级买家。复星国际以7.25亿美元购下纽约第一大通曼哈顿广场、Soho中国的张欣联手巴西投资者以14亿美元买下纽约通用汽车大厦40%股权、绿地香港控股在布鲁克林买下大西洋船厂项目的控制权等都证明了中国投资者对纽约地产的特别青睐。

这次安邦保险收购华尔道夫酒店大楼就像是捧到了奖杯，标志着中国机构投资者高调进军美国地产。高力国际投资销售集团执行董事总经理詹姆斯·墨菲表示，“安邦收购案仅仅是个开始，许多中国机构投资者正在研究美国市场，甚至专程来美国考察。只要他们发现合适的收购目标，就会明确地表明自己有这个实力完成收购。”纽约并不是中国机构投资者唯一感兴趣的美国市场，大型保险公司也期待可以在芝加哥、旧金山和洛杉矶，以及如西雅图和布兰顿弗莱等三级市场投资。中国海外投资联合会2013年的数据显示，2012年以来，中国内地开发商在海外的房地产项目总规模超过100亿美元，同时，美国成为最受中国企业欢迎的房地产投资目的地。据世邦魏理仕发布的研究数据，目前中国资本保险业基金有达144亿美元已准备流向海外房地产市场。

在美国人的眼里，如今的中国就像当年的日本，一切仿佛日本上世纪80年代在发达国家资产市场疯狂扫货的情形再现。彭博社专栏作家威廉·佩塞科认为，中国的下一步是买下全世界，这和美国《财富》杂志某一期“中国买下全球”的观点一致。“这次收购立刻唤起了人们对日本在上世纪80年代虚荣疯狂购物的回忆，包括加州卵石滩高尔夫球场、纽约的洛克菲勒中心和大量雷诺阿和毕加索的作品都被买走。不过，美国最后在那场收购中存活了下来，今天它的经济也要比日本有活力得多。

“中国人比当年的日本人更加有钱，在政府主导下，中国希望主宰新的市场。币值更坚挺的人民币意味着更廉价的美国产品，尤其是美国的房地产。此外，中国人还认为，购买已有的海外资产要比自己创建一个世界级品牌容易得多，比如收购IBM个人电脑业务即是如此。中国的对外扩张终将触及美国的所有领域，而美国对这一点显然没有准备好。”

（作者系《东方早报·上海经济评论》驻纽约记者）