高善文：工业增速或小幅回升周期股短期承压

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网易财经9月29日讯 日前，安信证券首席经济学家高善文发布研报表示，8月经济失速和房地产基建的关联似乎不大，造成经济失速的原因可能是私人投资加速下降和中下游行业广泛的存货调整。去年底三中全会以来，市场对改革的乐观预期，可能加剧了中下游行业尤其是下游行业的存货累积。

高善文表示，一般而言，存货调整的拖累作用不会持续太久，大约1-2个季度就会消失，值得担忧的是私人投资的加速下降，这给经济运行带来了更多的不确定性。受扰动因素消退和基数影响，未来几个月工业增速也许会小幅回升，但工业品价格、工业企业盈利将持续承压。

对于全球的经济走势，高善文分析称，美国经济较强，加息预期升温，但欧洲和中国增长偏弱，拖累全球经济。在此背景下，美元走高，商品走弱。新兴国家资本流出压力近期也有所加大。

对于A股的近期表现，高善文表示今年以来，周期股涨幅居前，表现毫不逊色，是市场上涨的重要引领板块。这在2011年以来的几年时间里是不多见的。周期板块的上涨，除了受到流动性的支持以外，与板块盈利的企稳改善也有联系，这在周期股ROE与工业企业利润等数据中有体现。更进一步，这可能反映了全球经济恢复、周期行业产能投放放缓或产能收缩的系统性影响，在更长的跨度内具有可持续性。

但是，高善文同时提醒称，在短期，国内需求超预期的下滑，至少在一段时间内将压制周期性行业的盈利表现，并可能给周期板块带来一些调整的压力。

以下为研报全文：

旬度经济观察

--2014年9月中旬

高善文姚学康尤宏业

2014年9月23日

内容提要

8月经济失速和房地产基建的关联似乎不大。私人投资加速下降和中下游行业广泛的存货调整可能是主要原因，其诱发因素很不清楚，也许包括反腐的深化和去年下半年至今年初的信贷紧缩。去年底三中全会以来，市场对改革的乐观预期，可能加剧了中下游行业尤其是下游行业的存货累积。

一般而言，存货调整的拖累作用不会持续太久，大约1-2个季度就会消失，值得担忧的是私人投资的加速下降，这给经济运行带来了更多的不确定性。受扰动因素消退和基数影响，未来几个月工业增速也许会小幅回升，但工业品价格、工业企业盈利将持续承压。

在经济大幅下滑和政策宽松预期下，银行间长端债券收益率显著下行。短端收益率下行不多，这与季节因素和打新可能有一些联系，但央行货币政策放松相对迟缓也许更为关键。

美国经济较强，加息预期升温，但欧洲和中国增长偏弱，拖累全球经济。在此背景下，美元走高，商品走弱。新兴国家资本流出压力近期也有所加大。

注：考虑到统计部门数据发布的节奏，我们拟自10月开始，每月8日、18日、28日前后，向客户推送《旬度经济观察》，讨论此前十天的数据变化。

一、存货调整不会持续太久，但私人投资的下滑值得担忧

8月工业增速滑落的幅度很深。在没有经济金融危机，没有严厉货币紧缩，也没有其他明显冲击的背景下，单月工业增速下滑了2.1个百分点。即便放在过去十几年的历史序列中审视，这也是非常罕见的（表1）。

并且，8月工业增速的大幅滑落在上中下游行业比较普遍地呈现出来。某一行业（例如电力）或某类行业（例如重工业）的减速，都不能对整个工业的下滑提供完整的解释（表2）。

从内外需角度看，8月外需对经济的拉动作用似乎有所减弱，这在出口和出口交货值同比增速上有体现，对终端需求无疑有不利影响。然而商品贸易盈余的进一步扩张暗示，至少在8月份，外需的拖累也许并非关键原因，内需的走弱可能主导了工业数据的断崖。

8月限上企业商品零售、全社会消费品零售增速也有回落，但幅度相对有限，消费活动似乎未对内需构成明显的拖累。内需的走弱可能仍然主要来源于投资活动的滑落。

年初以来水泥量价齐跌，这反映了房地产和基建合并增速的下滑。但最近两个月，水泥产量低位稳定，水泥价格触底并显现出回升迹象，看起来 8月工业的失速与房地产基建的关联并不大。因此我们怀疑，私人投资的加速下降和中下游行业广泛的存货调整，可能是工业数据断崖的主要驱动力。

私人投资加速下滑和中下游行业广泛存货调整的诱发因素仍然很不清楚。猜测这也许包括近期反腐的深化，和去年下半年至今年初银行体系的信贷紧缩。去年底三中全会以来，市场对改革的乐观预期，可能还加剧了中下游行业尤其是下游行业的存货累积。

9月迄今，大中城市商品房销售环比同比均有改善，触底的迹象似乎显现，但改善力度仍然是偏弱的。

近期商品房限购限贷政策进一步放松，这体现了经济减速和财政收入下滑的压力。限购限贷的放松与偏积极的流动性局面结合起来，对商品房销售也许有着较积极的影响，这方面的情况值得留意。

二、工业品价格加速下跌，企业利润增速显著放缓

8月上中旬，工业品期货价格跌幅仍然比较有限，但进入8月下旬，下跌速度明显加快。期间央行货币政策的宽松并没有对工业品期货价格形成有力的支持。在终端需求偏弱和存货调整的影响下，工业品价格弱势可能还会持续一段时间。

9月上中旬，工业品期货价格指数较8月平均水平下跌4%，跌幅较大。在黑色链条上，螺纹钢下跌7.6%，铁矿石下跌10%，焦炭下跌3%；在能化产品方面，橡胶和PTA跌幅最大，分别为10%和6%；有色金属跌幅相对温和，铜价震荡小幅下行，铝价结束了前期凌厉涨势转为下跌。

统计局流通领域生产资料价格及汇丰PMI购进价格指数也指向近似的结果。

猪肉价格8月底以来连续三周回调，近期蔬菜价格的涨幅也比较有限，同时考虑到去年较高基数，预计9月份CPI同比将进一步显著回落。

经济活动的大幅减弱，也带来企业利润增速的显著放缓。8月全部非金融国企当月营业收入同比增长3.5%，利润同比增长0.6%，收入与利润连续第二个月滑落并创下年初以来最低水平。

三、信用增速回落，货币政策宽松

经济增速大幅下降，政策进一步放松的压力明显增加，银行间无风险利率水平转向趋势下行。

在政策层面，9月16日市场传闻央行承诺将通过SLF向五大行投放5000亿基础货币；9月18日央行下调正回购利率20BP至3.5%。

银行间资金层面，最近一周多的时间里，长端利率大幅回落，10年期国债收益率下行近30BP，5年期国开收益率下行超过20BP，均突破5月底6月初低点。短端收益率下行比较有限，这与季节因素和打新可能有一些联系，但央行货币政策放松相对迟缓也许更为关键。

7月金融数据可能很大程度上受到扰动因素的影响。不过从8月金融数据来看，银行体系主动信贷创造应该已经退潮，“第一级火箭”的推升作用可能已经结束。需求收缩重新主导了近期实体经济流动性的宽松格局。从理论框架和历史模式来看，流动性的被动宽松，一般不构成股票牛市的基础；在流动性被动宽松过程中，市场风格也会发生转换，周期性股票可能承受更多的压力。（具体见附1、附2、附3）

四、美元指数走高，商品价格下跌，新兴资本流出压力有所加大

美国经济相对强劲，加息预期升温。欧洲和中国增长偏弱，对全球经济形成拖累。近期部分领先指标有走弱迹象，这给短期全球经济蒙上阴影。

在美元强势、欧洲和中国增长疲弱背景下，商品价格维持弱势。能源价格延续6月中旬以来的下行势头，并对全球PPI和CPI构成抑制；工业金属价格也在8月底转为下跌。

9月以来，新兴权益市场明显走弱、汇率继续贬值、美元主权债收益率有所上行，新兴国家资本流出的压力可能有所加大。香港国企指数向下调整幅度也较大，AH溢价指数回升比较明显。AH股有着相同的基本面，AH溢价指数的回升也暗示，近期A股相对坚挺可能主要来源于流动性和风险偏好增强的支持。

附1：今年以来周期股涨幅可观，并可能受到了基本面的支持

我们自上而下将市场分为金融、周期、消费、成长和稳定五个板块，可以看到，今年以来，周期股涨幅居前，表现毫不逊色，是市场上涨的重要引领板块。这在2011年以来的几年时间里是不多见的。

周期板块的上涨，除了受到流动性的支持以外，与板块盈利的企稳改善也有联系，这在周期股ROE与工业企业利润等数据中有体现。更进一步，这可能反映了全球经济恢复、周期行业产能投放放缓或产能收缩的系统性影响，在更长的跨度内具有可持续性。

然而在短期，国内需求超预期的下滑，至少在一段时间内将压制周期性行业的盈利表现，并可能给周期板块带来一些调整的压力。

附2：主动信贷创造与被动流动性宽松对资产价格的影响

在其他条件不变情形下，由于货币宽松或监管宽松或预期改善，银行体系对实体经济信用供应出现扩张，带来实体经济流动性的宽松，我们称之为主动信贷创造；而其他条件不变情形下，实体经济总需求回落带来的流动性宽松，我们称为被动的流动性宽松。通过观察实体经济信用量价走势，能够识别一段时间内流动性宽松局面背后的主导原因。简而言之，信用量升价跌，暗示主动信贷创造主导流动性宽松；信用量价齐跌，暗示总需求回落主导流动性宽松。

主动信贷创造与被动流动性宽松，都能够带来无风险利率的下降，但两者对资产市场价格的影响是有差异的。

在最基本的资产定价模型中，资产价格的波动，取决于盈利预期、无风险利率和风险偏好等三个变量的变化。

主动信贷创造能够带来无风险利率的回落以及风险偏好的上升，并一般性地对周期性股票、成长性股票，以及房地产等资产的价格形成支持。

然而总需求回落背景下，经济尽管面临着无风险利率的回落，但与此同时，还面临着风险偏好的下降和盈利的恶化，这使得在总需求回落阶段，市场并不具备牛市基础。特别是对周期性板块而言，风险偏好的下降和盈利的恶化还可能完全抵消无风险利率下降的影响，使得股票价格呈现压力。从8月份金融数据来看，流动性宽松局面可能重新由总需求的滑落主导。

附3：“三级火箭”预测框架的跟进

我们维持“三级火箭”的市场预测框架，并随着数据的变化作出如下调整：一级火箭的推升作用应该已经结束，市场的上涨让位于风险偏好的增强，这本身不具有可持续性。在供应收缩和全球经济恢复的背景下，二级火箭的点火比较确定，但由于国内需求的超预期的下降，其发生时间比之前预期的可能更晚。三级火箭的点火在时间和进度上具有更多的不确定性。我们继续密切关注房地产市场销售的变化，以识别经济的短期底部，并确认二级火箭市场成功点火。