联讯证券：8月工业增加值下滑因投资增速下降

网易财经9月16日讯 近日公布的8月经济数据表示，工业增加值同比增速降至6.9%，为5年半来的最低点。联讯证券报告表示，8月工业增加值下滑幅度应该归咎于投资增速的加速下降。制造业投资是本次投资下滑幅度加快的重要力量。

以下是报告全文：

1、8月的工业增加值大幅低于预期，从形态上看，其增速已经接近2008金融危机以来的低位。我们知道，本次工业增加值的下移存在一定的基数效应，这也即我们所说的小旺季不同幅度重叠带来的抑制作用，然而根据我们的计算，这种基数效应带来的减损仅为0.13%，而剩余的降幅均为周期性环比，我们看到，这种周期性环比的减损幅度为1.74%，该数据达到了历史波动的最低极值水平。

2、而如何来解释周期性环比的降幅，我们首先从终端需求的角度来观察，从三驾马车的层面，出口、投资以及消费的增速在8月均有所下降，而出口与消费均在常态波动范围内，投资增速的下滑斜率有所加快。我们看到，如果取投资增速的一阶级差作为投资斜率的量度指标，我们看到8月的一阶级差为-0.5%，这一幅度是2012年一季度以来的最低值，而从2012年一季度的工业增加值表现来看，当时其下滑斜率明显增加，并且速率下降幅度单月最高值达到2.6%，高于本次工业增加值的下滑幅度，那么，按照线性假设的话，本次工业增加值的下滑幅度应该归咎于投资增速的加速下降。

3、而从投资的分项结构来看，形态仍然符合周期性的规律，也即基建增速处于相对高位，而制造业以及房地产投资则处于相对低位，这种结构具有典型的利率下降中期的特征，即政策性基建已经形成了正反馈，但偏市场化的房地产的还是具有短暂的拖累作用（根据以往规律，这个拖累作用或将维持6个月左右）。然而在本次研究中，相对于方向研究，我们更偏重于幅度研究，我们看到，相对于历史均值来说，本次一阶级差中制造业投资表现得最弱，那么我们有理由相信，制造业投资是本次投资下滑幅度加快的重要力量。

4、除了制造业之外，我们看到这种一阶级差在近期并不罕见（或将由近期制造业增速整体下沉引起），即使在最近一年内，级差达到目前水平或低于目前水平的月份就有两次，但反馈到投资中，其一阶级差表现得并不夸张，那么，这次的投资下降除了制造业给出了较高的负面力量外，还有其他因素的配合。譬如我们看到，投资的三个主项均出现减速的现象在近六年来仅出现过六次，而相对历史上的平均减损值来说，本次减损幅度仅次于2009年12月，也就是说，制造业投资的下降加上其他分项的配合，带动了本次增速大幅低于预期。

5、从制造业投资来看，其更偏于一个长周期现象，由于工业生命周期的回落，这种制造业投资将长趋势回落至需求值以下的位置，而从目前来看，制造业投资增速尚处投资增速的中流水平，我们预计其尚存在继续回落的空间。而在这种下滑趋势中，制造业投资的短暂回升来自于其他终端需求的增速的加快，并与制造业投资增速形成“金叉”效应，但从目前来看，这种金叉不但没有形成，制造业投资还与其他终端需求的增速溢价出现抬升的态势，这将使得制造业投资加速减缓。

6、从周期联动的角度考虑，抛开制造业投资的趋势性不谈，我们看到房地产投资和基建投资各自表现出顺周期及逆周期的形态，这也是三大分项很难同时回落的理论基础。但是，从目前的形态来看，基建投资增速应升反降，是投资增速回落的次级原因。由于基建增速属利率导向型变量，影响我们的判断的一个根本现象是：趋势判断和比例判断将给予我们反向的结论，也就是说，过去的利率上行周期中，基建投资的下降幅度不大，而本次基建投资究竟是否可同比例受益于利率下降，这关键在于基建投资是否是一个真正的价格驱动型变量，还是一个资金量驱动型变量。对于此点，我们从前端指标来观察，我们看到城投债发行量在近一年呈现出趋势性上升，也就是说，由于城投债发行主体的天然性优势，其很难受到供给的约束，故我们仍然维持基建投资将缓慢回升的判断。

7、本次工业增加值的回落，归终结底是工业生命周期带来的下降，由于房地产投资在明年一季度才能产生协同效应，故往往在这段期间中，正向力量比较容易被对冲掉，这种现象难以用短周期思维去预见和解读，而在经济的转型时期，这种现象或将常态化，故我们认为数据低于预期的根本是趋势性折价，而从短期判断的话，仍然是一种终端需求环比动能和内生需求环比动能的比较，我们知道，内生需求滞后于终端需求，并给予终端需求以弹性，那么我们在判断终端需求环比动能趋稳的环境下，我们预计内生需求后期难以对冲这种力量，相反其很可能转为协同作用。另外，基数效应带来的极值月份已经见到，后期翘尾因素将给经济带来的力量由负转正。

8、历史上消费增速与Shibor利率存在着大体相关的关系，但近期二者出现了波动上的背离，消费作为敏感变量，其趋势不但受先行指标的引导，还受到后端指标确认的左右。从周期轮动来看，消费的后端指标是投资，由于利率向投资传导需要一定的时滞，消费在这段传导时滞中较为容易高频波动（比如09年与12年上半年），在高频波动期后，由于利率和投资走势反向，消费便显现出平滑的趋势。那么，目前消费仍然处于高频波动期，而后期在大概率下利率中枢上移将伴随着投资的企稳，而从目前来看，消费的实际增速平稳微升，考虑到消费是一个敏感性偏好的指标，我们认为这亦预示着目前的经济环境正在缓慢改善。