大智慧阿思达克通讯社5月21日讯，澳新银行周三发布研报指出，相对基本面而言，中国的货币政策可能过于紧缩。降低存款准备金率的重要性不可忽视，因为它可以从根本上为市场注入流动性并传递出明确的政策松动的信号。但是仅仅降低存准率并不足以让借贷利率出现显著下降。中国央行还应该降低贷款基准利率，以及取消存款利率上限，来从根本上降低中国企业所面临的高融资成本。
以下为研报主要内容：
**中国的货币政策可能过于紧缩**
中国的货币政策在过去两年中没有出现明显的变化。从 2012 年 5 月 18 日降低存款准备金50个基点以来，中国央行就再也没有调整过利率和存款准备金率。尽管中国经济的基本面和金融市场的状况发生了显著的变化，央行一直都仅依靠公开市场操作来实施货币政策。
中国经济从 2012 年 7.7%的增长放缓至 2014 年第一季度的 7.4%。短期货币市场的利率显著上升，其中，隔夜回购利率在去年第二季度末曾达到将近 20%的高位。平均来看，7 天的回购利率在去年上升了 84 个基点，而 2012 年时，该利率维持在 3.49%的水平。2014 年第一季度中国的一年期加权基准利率维持在 7.2%的高位，而中国企业的利润率从 2012 年的 5.7%下降到了 2013 年的 5.3%。
澳新认为，中国宏观经济的基本面和货币政策之间的不一致性不断增加。尽管经济增长在不断放缓，通货紧缩的风险不断上升，中国企业所面临的融资成本仍然一直处于高位。因此，相对经济基本面而言，中国的货币政策可能已经过于紧缩。
**货币市场利率下降并未传导至借贷市场**
尽管经济表现疲弱，中国的货币政策却相对紧缩。中国从 2012 年第二季度以来就维持政策利率（一年期存款利率和借贷利率）保持不变，市场的利率水平和实际的借贷利率都保持上升趋势。2013 年 6“钱荒”出现也使利率进一步提升。
从今年 1 月份开始，中国央行开始对外汇市场和利率市场进行“双重干预”。央行首先对外汇市场进行干预使人民币出现贬值。由于其在外汇市场的干预未完全冲销，因此货币市场的利率也因此出现下降。7 天回购利率从 2013 年 4.4% 的平均水平，下跌到了今年前五个月 3.8%的水平。但是，短期市场利率水平的下降，至今仍没有传导至企业的借贷利率。
同时，中国企业面临的融资成本的上升，可能与利率市场化步伐加快有关，利率市场化使得银行吸引存款的竞争变得日益激烈。例如，中国最大的互联网金融产品余额宝，提供的服务类似活期存款，过去三个季度余额宝的平均利率约为 5%。因此，尽管银行间同业借贷的成本降低，商业银行的存款利率水平却仍然呈现上升趋势。
此外，由于金融杠杆过高和违约风险上升，中国企业的风险溢价也出现上升，因此，尽管央行的公开市场操作降低了市场利率，但企业的借贷利率却仍然维持在了高位。最近钢铁企业，矿业和房地产领域出现的违约个案也导致商业银行缩紧了信贷规模和信贷政策。我们用 AA 评级公司债券与政府债券之间的息差来衡量中国的风险溢价，这个数据表明，在 2013 年 6 月到 2014 年 2 月期间，中国的风险溢价扩大到超过 150 个基点。尽管此信贷息差最近出现了收窄，但较一年前仍高出 80-100 个基点。这表明商业银行仍然担忧潜在的信贷风险。
在经济增长放缓的情况下，融资成本却保持高位甚至持续上升，这也侵蚀了中国企业的利润。在过去两年中，中国的工业生产利润增长持续放缓，2013 年第一季度仅为 10.1%，远低于2011年的25%，但过去三个季度，中国的加权平均借贷利率仍维持在 7%以上的水平。
值得注意的是，货币政策不能被用作解决中国经济结构性问题的政策工具。中国存在很多结构性不平衡的问题，例如重工业领域的产能过程，收入差距增大，以及投资回报低等。这些结构性的问题，需要用结构性的政策和改革来实现，而不能用依赖货币政策来解决结构性的问题。
这一点可以从美国的经验中来获得验证。从全球金融危机以来，美联储一直维持这非常宽松的货币环境来帮助金融机构和企业去杠杆化。由于融资成本保持在低位，这使得美国企业相对平稳地实现去杠杆化。
市场渐渐形成这样的共识，即由于目前存款和贷款利率受到市场利率的影响越来越大，降低存款准备金率将是改变货币政策环境的一个较好选择。特别是尽管央行频繁进行公开市场操作来降低市场利率，但短期市场的流动性宽松却很难引导市场的预期。从这个角度来看，降低存款准备金率的重要性不可忽视，因为它可以从根本上为市场注入流动性并传递出明确的政策松动的信号。但是仅仅降低存准率并不足以让借贷利率出现显著下降。
货币市场利率对于借贷利率的传导影响非常有限。澳新认为，中国的借贷利率现在已经市场化，银行可以根据供求关系来自行决定借贷利率。但是，借贷的成本曲线却仍然由存款利率的上限来决定。因为存款利率的上限仍有这重要的约束作用。在某种程度上，存款利率市场化的政策使得存款利率存在不断上升的压力。例如，为了冲破存款利率的上限，商业银行增加了表外活动，而这些活动多是通过高收益的理财产品来进行融资。
因此，这意味着，中国央行必须解决存款成本的问题，以此来降低中国经济面临的整体高融资成本的问题。我们因此相信，除了降准，中国央行也必须降低贷款基准利率，以及取消中国存款利率的上限，以此来从根本上降低中国企业面临的高融资成本。
发稿：李国栋/何巨骉 审校：王兴
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本文来源：大智慧财经
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