大智慧阿思达克通讯社5月13日讯，进入5月以来，债券二级市场交易情绪日趋高涨，长端利率受不断加码的机构买需提振一路向下，曲线形态也逐渐从陡峭趋于平坦。收益率下行的主要推动因素包括经济衰退背景下的流动性宽松，机构偏向长久期策略等。
然而，对于后市走向的分析，市场上却有截然不同的判断和依据。大体来看，主要的分歧体现在后续政策面和经济基本面这两个方面。
大智慧大数据终端统计数据显示，10年期国债收益率估值从年初的高位4.6569%下行至近期的4.1205%，降幅逾50个BP；截至5月12日，10年国债和1年国债的估值利差已由4月初的年内峰值140bp左右骤降至60bp左右，10年国开债和1年国开债的估值利差也较4月上旬的80~90bp缩窄至当前的50bp附近。
市场观点分析认为，上述现象的原因可以大体归结于几个方面，即债券到期量攀升引发的被动配置，机构有意采用长久期策略以期获取短期资本利得的主动拿券行为，以及增长压力下货币当局保持流动性适度宽松环境。
据大智慧大数据终端统计数据显示，2014年二季度利率债(包括国债、央票、地方政府债和政策性金融债)到期量高达7000多亿，为年内峰值，三季度也有6200多亿元的利率债到期。中债登4月托管数据显示，二季度以来大部分新增金融债被“广义基金”持有，可能导致短期内银行自营对利率债欠配量较大。
******短期流动性乐观，预期有分歧******
长端利率的下行从一定程度上反应了机构对于未来市场上流动性的较长期乐观预期。中信证券日前研究报告表示，央行5月初发布一季度货币政策执行报告，其中“保持定力，主动作为”的表述属首次出现。同时报告“根据经济金融形势变化以及金融创新对银行体系流动性的影响，灵活运用公开市场操作、存款准备金率等工具”表述中“灵活运用”的说法仅出现过五次，分别为2008年四季度、2009年一季度、2011年四季度、2012年一季度和2012年二季度，上述这几个季度恰好为降准时期。因此，央行定向降准转为全面降准可能性大幅增加。
周二公开市场有400亿三年央票到期，这是今年首期到期央票，按照去年央行在公开市场“锁长放短”的操作思路，央行或对到期的三年央票开展高比例续做。而昨日并未见央行发布续做央票的公告，这是继去年11月最后一期到期的10亿三年央票被暂停续做后，央行再度取消续作央票的操作。
对此，中信证券研报分析称，央行现下“锁长放短”的操作思路有所转变，足以表明央行态度的转变，同时，考虑到3年期央票到期为长期流动性释放，实际作用与准备金率调整意义相当。
针对市场上降准的传闻，央行行长周小川日前表示，短期数据出来不一定说明问题，央行一直在流动性方面进行微调，目前国务院强调宏观调控要有定力，不会采取大规模的刺激。
中信证券认为，周小川上述表态中强调“不会轻易”，因而在年内若出现经济下滑，外汇占款大幅减少，则并非没有降准可能。
申银万国证券研报判断，央行公布三月末超储率水平仅1.8%，经过四、五月连续财政税收上交后，六月份超储率时点值有可能下降至1.5%以下偏低水平。
而根据海通证券分析，超储率偏低加央行不断正回购操作背景下，流动性依旧宽松，货币利率依然下降，这可能是衰退式宽松所致，因此未来资金宽松与否与央行是否降准等数量政策关系并不大。
******长期通胀水平判断不一，无风险利率居高难下******
对长期通胀水平的判断则是造成机构分歧的另一方面。国家统计局数据显示，2014年4月全国居民消费价格（CPI）总水平同比上涨1.8%，涨幅创下自2012年10月以来的新低，究其原因是鲜菜价、猪肉价格下降所致。国家统计局城市司高级统计师余秋梅表示，综合分析，未来物价仍将保持温和上涨态势，4月份的CPI同比涨幅可能是上半年的低点。
申银万国证券研报分析，从历史猪价与市场利率的相关关系看，不管是猪价的年内阶段底部拐点、还是猪周期底部拐点，往往会与长期利率的底部拐点相匹配重合，逻辑在于猪价底部拐点－－CPI拐点－－长期利率拐点。而五一前后猪价已开始连续环比反弹并实现九连涨，且今年第二轮冻肉收储也即将启动。从供给看，目前扣除母猪后的生猪存栏量已达到近五年的最低位，后期生猪供给真实供给趋紧。因此当前猪价已迎来底部、甚至可能是上轮猪周期的大底。
由此，申万判断，5月份CPI同比可能反弹到2.5~2.7%，通胀压力开始显现。因此造成的无风险利率抬升和央行宽松预期的降低将打压长端利率重拾升势。
无风险利率抬升无疑会打压长债利率的后期走势。渤海银行蔡年华撰文分析称，2013年10年期国债利率均值为3.83%，高出历史均值3.64%达19bp，最高达到4.72%，高出历史均值近110bp。目前，10年国债利率已回落至4.12%，但下行幅度有限且依旧处于高位。
而海通证券研报中显示，从生猪存栏和能繁母猪两项数据趋势看，此轮猪价下跌周期从11年10月至今仍然没有结束，2014年下半年猪肉价格大概率将继续下跌。同时，粮食供给相对充足，消费稳定，2014年粮食价格将维持稳定或略有上升。
非食品因素方面，按照WTI原油价格－－CRB指数－－PPI－－CPI非食品指数逻辑，原油需求增长有限，供给面存在扩产压力，油价上升压力不大，导致非食品价格年内上涨动力同样不足。因此2014年下半年通胀温和，对长端利率形成利好。
发稿：周子鹏/何巨骉 审校：周晓峰/王兴
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本文来源：大智慧财经
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