汇丰报告：从七个角度看2014全球股市走向

汇丰全球股市季度报告，对今年股市走势做出了全面的解读。报告重点从——企业盈利、周期性复苏进程、美国货币政策、市场情绪、估值、风险因素与中国经济走向——七个方面考察了目前全球股市所处状态和外部环境，希望能够对读者理解当前全球股市和进行股市资产配置有所帮助。

今年1季度全球股市MSCI指数上涨了1%，由于全球经济正处于周期性温和上涨，预计这一趋势将会继续。但是目前股市估值要高于过去十年平均水平，加上美国QE逐渐退出并可能在2015年加息，股市将会因此承压。

历史上牛市的终结往往发生在市场情绪高涨或是发生了恶性事件的冲击，目前的牛市已经持续了5年，接近过去80年中牛市的平均周期，但是目前市场情绪处于相对平稳，充分考虑到如乌克兰危机和其他地缘政治风险、欧洲去杠杆化和银行压力测试等因素后，我们认为股市将在2014年继续走高。我们预计全球股市今年总回报率（包括股息分红）将达到9%，全球股市MSCI指数将继续上涨5%。

目前的股市具有典型的美联储在一轮货币政策紧缩周期中首次政策收紧后的特征：平稳上涨，但市盈率倍数和波动性下降。1994年和2005年同样是处于美联储实行紧缩政策的初期，这两年股市回报率较低但仍为正，全球股市MSCI指数分别上涨3%和9%，通过股市上涨因素分解，这两年盈利分别增长了22%和18%，但市盈率却不同程度下降了。

这将意味着对于投资者而言，相对过去几年由宏观因素主导股市的情形，今年自下而上分析选股将显得更为重要。由于投资者更倾向于在不同主题、地域或部门之间转换以寻求更高收益，因此股市不同板块之间的轮动将显得更为迅速。

我们将从：企业盈利、周期性复苏进程、美国货币政策、市场情绪、估值、风险因素与中国经济走向七个角度予以考察并给出相应结论。

1.企业盈利会继续上升吗？

最近几年企业利润增长率不尽人意，去年盈利仅小幅上涨7%（其中欧洲为负值），2012年为0%，2011年为7%。今年I/B/E/S对企业利润增长率一致预期为9%；在盈利动能方面也不乐观，发达国家勉强为正，而新兴市场则已经进入负值区域。

但 我们认为2014年股市会相对乐观一些：1）2013年4季度公司盈利状况乐观，美国有70%的公司盈利好于分析师预期，高于长期均值63%，欧洲有 52%的公司盈利好于分析师预期，高于长期均值47%；2）分析师对经济形势预期远低于经济学家预期，而历史表明经济学家在预测经济形势转向要比分析师更 为敏感，此外OECD领先指标表明在接下来的12个月企业盈利将会平稳回升，其他领先指标也显示相同趋势；3）汇丰自上而下盈利模型显示2014年EPS 增长率预测值为10%。

2.周期性复苏仍在继续吗？

过去几个月在世界许多地方出现的异常天气使得经济数据表现不佳，但是我们尚未看出起始于去年年中的周期性复苏有终结的迹象。

受美国和中国经济数据欠佳影响，汇丰全球PMI指数在1、2月份有所波动，但是向上的趋势依然没有改变。欧元区未受恶劣天气影响表现良好，美国制造业ISM指数也在三月份从恶劣天气影响走出来，从1月的51.3上升到53.7。

经 济学家们已经开始调高全球经济增长预期值，其中主要调高了2014年美国（由2.6%到2.8%）、欧元区（由0.9%到1%）、英国（由2.5%到 2.7%）等发达国家GDP增长率预期值，而将以MSCI权重计算的新兴市场GDP增长率由4.2%下调到4%，其中俄罗斯从2.4%下调到1.2%，巴 西由3.2%下调到1.9%。

美国GDP动能预期值与股市存在着很强相关性，这一指标从去年春季开始转为正并一致保持强劲势头。尽管日本经济动能从去年年终转为负值，新兴市场经济动能保持弱势，但是欧洲经济动能已经变得更强了。

3.美国货币政策对股市的拖累作用有多大？

宏 观经济数据向好的缺点是它有可能加速美联储退出量化宽松政策的步伐。我们认为美联储在货币政策收缩周期中的第一步总是会对股市形成打压，但是随着美联储基 于对经济增长的信心而逐渐提高利率，那么对于股市的负面影响将相对有限，自然也就不会因此而终结牛市，前提是提高利率不是因为对通胀或是宽松政策造成的其 他后果的担忧。

目前在美联储逐步缩减资产购买计划，加强前瞻性指导以及市场对于经济复苏始终存在的疑虑使得这一轮经济周期显得更复杂。FOMC成员对于联邦基金利率到 2015年底平均预测值是1%，这将意味着明年可能会有4次升息，美联储联邦基金远期利率已表现出了这种预期。我们预计2015年下半年之前FOMC将保持当前联邦基金利率水平。

债券收益率曲线情况也利好股市。10年期国债和3个月票据利差为270个基点。在过去40年中美国股市回报率与债券收益率曲线高度相关，在股市进入熊市之前，收益率曲线会发生逆转或至少是变得扁平。因此如果联储基金利率在明年年底上升到1%，熊市因此而出现，那么收益率曲线的长端必须要发生惊人的大幅下降。有人认为这种大的利差是由于美联储压低短期利率的缘故，我们使用10年期国债和5年期国债的利差依然可以得出债券收益率曲线目前非常陡峭以及其与股市高度相关的结论

此外我们认为欧洲央行最终会实行量化宽松，但是还需要等待一段时间，而日本在4月1日提高消费税之后如果经济出现明显下滑也将会在夏季晚些时候扩大资产购买规模。

4.市场情绪过度乐观吗？

美国股市创出历史新高，其中一些热门领域如社会医疗、生物科技、3D打印和电动汽车等在过去一年大幅飙升，但我们不认为这是牛市顶点的市场狂热。诸多市场情绪指标显示市场情绪处于正常水平，汇丰情绪指数目前处于中位。今年市场波动性有所降低，但是调查显示散户整体情绪并不是很乐观，其中看多人数比例有所下 降，过去四周平均为36%，而长期平均水平为39%。

资金的强势流入对于股市表现起到了推动作用。更具EPFR数据显示从2013年年初有2,840亿美元流入股票基金，而480亿美元流出债券基金。但是通过分解流入共同基金的资金后发现从2009年年初开始机构投资者投入股市基金资金增加6,660亿美元，而散户投资者在过去5年多时间则以平稳速度共抽出资金2,720亿美元。这表明是机构投资者比通常的养老基金、保险公司、主权财富基金和对冲基金显得更加倾向于利用共同基金工具配置资产。同样也表明散户投资者在撤离股市。

实际上在2006和2007年，机构投资者新增股票基金投资额为2,750亿美元，而在过去两年这一额度仅为2,270亿美元，在过去两年中机构投资者还向债市基金投入了2,210亿美元资金。因此没有迹象表明目前市场存在过热。

5.目前股市估值过高吗？

全球股市MSCI指数12个月远期PE为14倍，略高于10年平均水平13.1，仍略低于1988年以来平均值15.8一个标准差。过去25年中，牛市顶点PE分别为15倍（2007年）、24倍（2000年）、17倍（1989年）。

从更广泛的市场来看，只有美国和一两个小的市场如荷兰、南非市场相较10年平均水平显得昂贵，新兴市场处于非常廉价的水平，而欧洲市场从多个指标上看都显得比较便宜，尤其在经济继续复苏而企业盈利在未来几年回到历史平均水平下更是如此。

6.什么因素可能导致股市逆转？

地缘政治方面始终存在着不确定性，但是市场表现出了对地缘政治事件的高度弹性。实际上一些主要经济体的政治不确定性已经在最近几个月减弱了。美国长期存在的 预算辩论被推迟到了11月选举。欧洲经济复苏使得如何处理外围国家债务的辩论边缘化，而且德国央行可能接受量化宽松也扩大了欧洲央行的行动空间。美国和欧 洲经济政策不确定性指数从2008年上半年以来显示出明显下降。

政策不确定指数与市场波动性有密切相关性，发达国家市场和新兴市场股市波动性均有所下降，目前到达8.9%是2005年以来的最低点。当然这并不意味着在接下来的数月绝对不会发生什么不利事件，但是就目前而言我们并未发现可能大幅提高股市波动性和使股市回报率走向负值的事件。

7.中国，冬天还是春天？

汇丰中国PMI指数在过去6个月连续下滑，目前处于50荣枯线以下，从中国高级官员的评论来看加入经济增长实现更加平衡的状态，他们对GDP增长率滑到7.5%以下并不是特别担忧。

过去几年中国经济中信贷快速上升从而使得中国金融市场风险积累，未来几年某个时候如果信贷泡沫破灭，我们预计中国经济增速将大幅下滑。但是在此期间政府有充足的工具对冲这些风险。现在政府已经开始出台财政刺激政策，一个很清晰的脉络是一方面政府在积极致力于结构调整，另一方面也不会允许经济增速下滑到一定限度之下（这一限度可能是7%）。

从2010年开始经济增速在春季和夏季通常会减缓，但是政府每年都有足够的财政刺激方案在下半年提升经济增速。中国的股市随之而动，在过去4年的下半年会迎 来一轮或两轮的上涨行情。去年中国股市MSCI指数在8月和11月间表现超出全球股市MSCI指数7%，主要是一些高风险部门如房地产和钢铁股领涨。

我们的策略师相应的增持了中国市场，他们认为市场对金融自由化带来的风险上升的担忧是正确的，但是他们指出流动性风险并不是立刻会爆发，政府有足够的财政刺激空间，信托产品违约风险是可控的。

短期内中国市场情绪升温，加上大多数新兴市场估值较低，我们认为目前减持新兴市场是有风险的。我们不认为新兴市场资产会在中期内表现出众，但是在接下来的一个或两个季度迎来反弹是完全可能的。因此我们对新兴市场持中性态度，选择性地持有新兴市场相关资产。

投资策略

通过以上考察，我们认为目前应该增持股市资产，股市的回报率尽管不会很出彩，但是如果达到我们预计的9%，也将会好于债市，大致和长期平均回报率持平。

过去几年股市稳定上涨，不同国家市场间的轮动变化速度下降，除了1999年投资者重点专注于拥有很多高科技股的市场从而提高不同国家市场间的转换率外，不同国家市场间转换率已下降到历史低点。而且由于市场结构的变化，全球股市MSCI指数中包含的不同国家市场间的相关性也一定程度低于过去两三年。在总体低回报率的背景下，在不同市场和部门之间灵活地配置资产将会更加重要。

目 前在美联储逐步缩减资产购买计划，加强前瞻性指导以及市场对于经济复苏始终存在的疑虑使得这一轮经济周期显得更复杂。FOMC成员对于联邦基金利率到 2015年底平均预测值是1%，这将意味着明年可能会有4次升息，美联储联邦基金远期利率已表现出了这种预期。我们预计2015年下半年之前FOMC将保 持当前联邦基金利率水平。

债 券收益率曲线情况也利好股市。10年期国债和3个月票据利差为270个基点。在过去40年中美国股市回报率与债券收益率曲线高度相关，在股市进入熊市之 前，收益率曲线会发生逆转或至少是变得扁平。因此如果联储基金利率在明年年底上升到1%，熊市因此而出现，那么收益率曲线的长端必须要发生惊人的大幅下 降。有人认为这种大的利差是由于美联储压低短期利率的缘故，我们使用10年期国债和5年期国债的利差依然可以得出债券收益率曲线目前非常陡峭以及其与股市 高度相关的结论

此外我们认为欧洲央行最终会实行量化宽松，但是还需要等待一段时间，而日本在4月1日提高消费税之后如果经济出现明显下滑也将会在夏季晚些时候扩大资产购买规模。

4.市场情绪过度乐观吗？

美 国股市创出历史新高，其中一些热门领域如社会医疗、生物科技、3D打印和电动汽车等在过去一年大幅飙升，但我们不认为这是牛市顶点的市场狂热。诸多市场情 绪指标显示市场情绪处于正常水平，汇丰情绪指数目前处于中位。今年市场波动性有所降低，但是调查显示散户整体情绪并不是很乐观，其中看多人数比例有所下 降，过去四周平均为36%，而长期平均水平为39%。

资 金的强势流入对于股市表现起到了推动作用。更具EPFR数据显示从2013年年初有2840亿美元流入股票基金，而480亿美元流出债券基金。但是通过分 解流入共同基金的资金后发现从2009年年初开始机构投资者投入股市基金资金增加6660亿美元，而散户投资者在过去5年多时间则以平稳速度共抽出资金 2720亿美元。这表明是机构投资者比通常的养老基金、保险公司、主权财富基金和对冲基金显得更加倾向于利用共同基金工具配置资产。同样也表明散户投资者 在撤离股市。

实际上在2006和2007年，机构投资者新增股票基金投资额为2750亿美元，而在过去两年这一额度仅为2270亿美元，在过去两年中机构投资者还向债市基金投入了2210亿美元资金。因此没有迹象表明目前市场存在过热。

5.目前股市估值过高吗？

全球股市MSCI指数12个月远期PE为14倍，略高于10年平均水平13.1，仍略低于1988年以来平均值15.8一个标准差。过去25年中，牛市顶点PE分别为15倍（2007年）、24倍（2000年）、17倍（1989年）。

从更广泛的市场来看，只有美国和一两个小的市场如荷兰、南非市场相较10年平均水平显得昂贵，新兴市场处于非常廉价的水平，而欧洲市场从多个指标上看都显得比较便宜，尤其在经济继续复苏而企业盈利在未来几年回到历史平均水平下更是如此。

6.什么因素可能导致股市逆转？

地 缘政治方面始终存在着不确定性，但是市场表现出了对地缘政治事件的高度弹性。实际上一些主要经济体的政治不确定性已经在最近几个月减弱了。美国长期存在的 预算辩论被推迟到了11月选举。欧洲经济复苏使得如何处理外围国家债务的辩论边缘化，而且德国央行可能接受量化宽松也扩大了欧洲央行的行动空间。美国和欧 洲经济政策不确定性指数从2008年上半年以来显示出明显下降。

政 策不确定指数与市场波动性有密切相关性，发达国家市场和新兴市场股市波动性均有所下降，目前到达8.9%是2005年以来的最低点。当然这并不意味着在接 下来的数月绝对不会发生什么不利事件，但是就目前而言我们并未发现可能大幅提高股市波动性和使股市回报率走向负值的事件。

7.中国，冬天还是春天？

汇丰中国PMI指数在过去6个月连续下滑，目前处于50荣枯线以下，从中国高级官员的评论来看加入经济增长实现更加平衡的状态，他们对GDP增长率滑到7.5%以下并不是特别担忧。

过 去几年中国经济中信贷快速上升从而使得中国金融市场风险积累，未来几年某个时候如果信贷泡沫破灭，我们预计中国经济增速将大幅下滑。但是在此期间政府有充 足的工具对冲这些风险。现在政府已经开始出台财政刺激政策，一个很清晰的脉络是一方面政府在积极致力于结构调整，另一方面也不会允许经济增速下滑到一定限 度之下（这一限度可能是7%）。

从2010年开始经济增速在春季和夏季通常会减缓，但是政府每年都有足够的财政刺激方案在下半年提升经济增速。中国的股市随之而动，在过去4年的下半年会迎 来一轮或两轮的上涨行情。去年中国股市MSCI指数在8月和11月间表现超出全球股市MSCI指数7%，主要是一些高风险部门如房地产和钢铁股领涨。

我们的策略师相应的增持了中国市场，他们认为市场对金融自由化带来的风险上升的担忧是正确的，但是他们指出流动性风险并不是立刻会爆发，政府有足够的财政刺激空间，信托产品违约风险是可控的。

短期内中国市场情绪升温，加上大多数新兴市场估值较低，我们认为目前减持新兴市场是有风险的。我们不认为新兴市场资产会在中期内表现出众，但是在接下来的一个或两个季度迎来反弹是完全可能的。因此我们对新兴市场持中性态度，选择性地持有新兴市场相关资产。

投资策略

通过以上考察，我们认为目前应该增持股市资产，股市的回报率尽管不会很出彩，但是如果达到我们预计的9%，也将会好于债市，大致和长期平均回报率持平。

过 去几年股市稳定上涨，不同国家市场间的轮动变化速度下降，除了1999年投资者重点专注于拥有很多高科技股的市场从而提高不同国家市场间的转换率外，不同 国家市场间转换率已下降到历史低点。而且由于市场结构的变化，全球股市MSCI指数中包含的不同国家市场间的相关性也一定程度低于过去两三年。在总体低回 报率的背景下，在不同市场和部门之间灵活地配置资产将会更加重要。