互联网金融：什么才是好创新与好监管？

就在不久前，业内还在讨论“互联网金融”是否值得存在。而当余额宝用不到半年时间就从一个初生的“宝宝”，一跃荣登世界十大基金之席，管理资金规模远超之前的中国最大基金，且这只中国当下最大基金已由互联网公司控股的时候，对互联网金融的讨论焦点就不再是其存在的意义，而是如何监管。

讨论的背后，除了对互联网金融利弊、安全等的思考外，还有各方利益集团因蛋糕被切分而产生的痛感和博弈。

创新与监管标准

但这个讨论很多时候是低效的。马云祭起“用户体验至上”的大旗，高呼“余额宝，扛住”；银行则挥动“用户安全至上”的大旗，并纷纷限制了支付宝的快捷支付额度。公婆各自有理，让监管者难以抉择。

这个分歧表露了创新的一个重要规律，即社会和政府对创新的态度和对竞争的态度不可分。但试问，我们如何分清，银行的行为有多少是担心客户安全，有多少是阻挠竞争？

所以，如果要做一个有建设性的探讨，对互联网金融的监管政策，以余额宝为例，必须回答以下一系列的问题：第一，余额宝是金融创新吗？业界对此确有争议。第二，好创新的标准是什么，余额宝是好创新吗？第三，如果余额宝是好创新，其风险又有多大？社会和监管当局对这个风险的忍耐程度又该有多少？第四，监管的目的是什么？给定余额宝的本质，参照国际惯例以及中国国情，应该如何监管？

对这些问题的回答把提倡“用户体验”的公和“用户安全”的婆放到了同一个平台上去比较，可以提高讨论的效率。如果缺少这样一个框架，因为所有的金融机构和金融产品多少都会有风险，可能产生为监管而监管的偏颇，扼杀竞争，也容易受到利益集团的影响。反过来，一味鼓励金融创新而缺乏监管，又可能是金融危机的温床。

因此，在中国推动金融自由化的今天，尝试对金融创新的有框架性的讨论具有普遍意义。

那么，什么是创新？经济学家熊彼特曾有经典的定义：“推动和保持市场经济的引擎转动的根本动力来自新的消费品，生产和运输的新的方法，新的市场，新的工业组织……这个有创造性的破坏过程是资本主义的本质现象。”

大部分经济学家都同意，创新是18世纪工业革命以来，人类社会经济增长和福利水平提高的最重要的根源。犹如对大部分政策的要求一样，促进经济增长和提高社会福利水平也成为判断创新好坏的标杆，并成为创新监管政策的评判基础。

前面讨论了创新，现在讨论金融创新。

金融的本质可以从三个角度理解。第一，金融机构是提供（金融）产品和服务的。和所有卖产品的企业一样，产品、营销和品牌都很重要。从这个角度看，互联网对这个行业的冲击，类似电商对零售业的冲击。

第二，金融产品是信息产品，有不定性和风险。由于信息不对称和风险，需要有专业的金融中介机构鉴定风险、发现价格和控制风险。这个功能不容易被互联网取代。不定性越大的地方，金融机构的作用也大；反过来，不定性越小的产品，越容易金融脱媒。

第三，卖金融产品的金融机构也存在道德风险，即因追求短期效益而忽视长期风险。金融创新的风险往往需要很长时间才能表现出来，社会对这种风险的认知也需要时间，人类贪婪与恐惧的本性决定了逐利和避险并不同时发生，再加上金融机构的高杠杆会放大风险。这些特点决定了金融机构需要被监管，大众需要金融教育。

金融机构是卖产品的，金融产品是有不同程度的不定性和风险的，卖产品的金融机构是需要监管的。这三个维度可以帮我们把金融解构，从而理解互联网所带来的创新和监管需求。

P2P的“好、坏”创新

让我们使用前面的框架来理解P2P网络贷款及其监管。

P2P网络贷款是利用网络平台撮合借贷双方的借贷模式。这个模式首先是渠道的创新，即通过网络渠道降低了融资成本，并给予投资者新的投资机会。从这个角度来看这种金融创新是好的。

P2P网络贷款也是金融产品本身的创新，因为它绕过传统的金融中介，把借贷双方连接起来；这种金融产品是传统的金融体系所没有的，与传统金融不是竞争关系，而是补充。

这种金融产品最大的挑战，是它没有解决金融的第二本质所带来的问题，即金融产品是具有不定性的。P2P贷款是“高风险、高收益”的借贷，需要专业的金融中介评估风险和降低信息不对称。这个本质使得脱离金融中介的P2P贷款难以做大，也难以对传统金融提出挑战。

P2P贷款高风险的本质，再加上金融产品风险的爆发以及投资者的风险意识都往往滞后，而提供产品的金融机构自身也有道德风险（金融的第三个本质），决定了P2P网络贷款，在缺乏严格监管的情况下，其带来的损失可能超过益处。换言之，这是不是一个好的金融创新取决于监管是否合理。

有了以上分析，就不难理解2013年发生的P2P倒闭潮，以及社会由此产生的对互联网金融风险的广泛关注。如果监管当局更早对之有一个框架性的理解，在市场准入、资本要求、投资者保护等方面及早规范，一些负面影响应该可以降低。

央行在2013年底明确了P2P网络借贷平台的平台中介性质，指出其不得提供担保，不得归集资金搞资金池，不得非法吸收公众存款，更不能实施集资诈骗。这些规定意在保护投资者，是对P2P倒闭潮的反应，但是仍然没有解决P2P贷款的信息不对称。具体而言，如果金融中介在评估风险的基础上提供担保，是对金融产品负责任。缺乏担保的P2P信贷反而难以发展。

以美国最有名的P2P网络借贷公司Lending Club为例。Lending Club依托美国相对成熟的征信系统，只对信誉最好的10%的申请人提供贷款；然后把贷款转化成公司自身的债务凭证卖给投资者，相当于为投资者提供担保；这种债务凭证受到美国证监会监管，还可以自由转让交易。Lending Club对投资者也设立门槛，以确保投资人有风险承受能力。

可以看到，Lending Club从贷款风控、贷款担保、投资准入、信息披露、流动性等方面都精心设计，而监管当局也已经把这种贷款视同证券来监管。这些设计符合P2P贷款的风险本质，其结果是一个可以降低融资成本、提高投资者收益、风险披露和监管都相对合理的金融创新。这个有合理监管的创新可以促进经济增长和社会福利，是一个好创新，也有很大发展空间。

上面讨论表明，对金融创新的监管政策需要框架，必须从该项金融创新的本质出发，在系统分析的基础之上做出。否则创新要么被管死，要么被滥用，成为坏的创新。

用同样的框架去分析余额宝，我们会发现余额宝是和P2P信贷在本质上完全不同的金融创新，也就需要完全不同的监管政策。