神马刺激都是虚幻，长端收益率才是关键

“上善若水：天下莫柔弱於水，而攻坚强者莫之能胜，此乃柔德也；故柔之胜刚，弱之胜强坚。”  老子

强势资产类别回调是一个全球趋势；继续向去年的落后板块   新兴市场、中国市场及大盘股轮动。李小龙曾以「水」来阐 释其功夫哲学。他曾说道：「放空你的思想，无法，无形，就像水一样」。在一个小道消息就能被迅速放大而引起波澜、“只争朝夕“和轮动频繁的中国市场里，李小龙的功夫哲学就是最佳的策略。

在过去数天里，美国股市的抛售潮升温，然而其他市场的表现却有些出人意表   在全球股市的波动飙升之际，上海及香港股市却表现出奇强势。金价企稳于1300美元，铁矿石及铜价亦继续反弹。新兴市场的表现也非常理想。另一方面，罗素 2000指数、东证创业板Mothers指数、中国创业板及恒生综合小型股指数等小盘股指数却遭遇前所未有的压力。显然，2013年的趋势交易已经出现逆 转，资金开始流向去年的落后板块。

一根大阳线之后， 市场的情绪亦随之而变。市场共识现在开始认为中国上周「最新公布」的刺激方案有助刺激经济，并使股市彻底反转。若情况确实如此，为何高beta的增长型小 盘股却落后大市，而一向落后的大盘股却领涨？细看公告的字里行间，我们会发现这些所谓的刺激方案并没有新的信息：铁路建设的投资计划无异于年初已公布的方案；棚户区改造计划的规模只是增加完成单位的目标但没有太多新增投资；更重要的是财政赤字维持于2.1%的GDP水平不变。所以说，新的刺激方案其实更多的只是空谈。

不过，我们注意到新兴市场相较发展市场的相对表现已跌至2008年10月时的水平   即全球金融危机时的底部；中国及香港的相对表现则接近2005年初的水平。另一方面，罗素2000指数却攀至历史高位，深市创业板的估值更较纳指于互联网 泡沫时高出30%。市场对经济数据的预期已跌至2008年第4季的水平，几乎可以说是到了否极泰来的地步。正如我们于3月24日发布的报告《大盘股也有春天》讨论过的，大盘股和去年落后板块低迷的价格已阶段性地反映了大部分坏消息。简单来说，市场目前已暂时没有新的做空借口。而在当下大盘这种低迷的水平上，市场可以以任何原因反弹，即使原因是错误的(焦点图表1)。

长端债券收益率最终会下跌，风险资产价格亦将随之而承压 在受到去年6月流动性危机的冲击之后，市场似乎认为短期利率低企对于股市是一个利好。我们认为这个看法有失偏颇。资产定价关键变量是长期利率，而非短期。回 想一下，去年6月短期和长期利率同时飙升使股市的表现承压。从那以后，虽然短期利率有所下降，但长期利率却仍然高企，而直到最近市场一直萎靡不振。

我们认为，长期收益率回落是迟早的事。如果经济持续放缓而通胀仍然温和，在这样的环境里债券应会跑赢股票。若央行一如市场预期下调存款准备金率，那么将暗示经济放缓较预期更为严重，并将推动资金向债券轮动, 而非股票。长期收益率尚未下降的事实显示市场对利率前景仍然不确定。然而，央行降低其回购利率，同时经济持续放缓，应已是长期收益率下降的充分理由。当然，4月到期债券较多，同时缴纳财政税收，使债券供应上升（或资金面趋紧），从而导致债券供应相对需求过剩 ，推高债券收益率。即将公布的经济数据也将维持长端收益率向上的压力。因此，长端收益率现时将会于继续暂时高位徘徊一段时间。

然而，如果我们把交易波段放长一些，那么不难看出长期收益率的下降将随着经济的放缓如期而至。我们的研究显示，债券收益率与风险资产价格（如中国创业板、房地产和互联网行业）之间的相关度甚高（焦点图表2）。 经济增长放缓对于风险资产来说很难看做是个利好。长期收益率当下徘徊在历史高位附近。如果长期收益率从其现在的水平进一步上升而不是如我们所愿而下降，则 将会显著提高实体经济投资的融资成本并最终反映的资产价格上来。也就是说，在目前的水平而言，不论长期收益率上升或下降都最终都将成为拖累市场的因素。

我们与市场人士的交流显示铁矿石和铜价的复苏其实归功于一些做多的席位继续借钱加仓做多，而多仓增加也似乎与PMI原材料库存指数小幅上涨的走势相吻合。同 时，钢厂的产能利用率也有所上升，对铁矿石价格也是一定的支持。然而，若经济刺激方案最终被正确解读，那么形势将急转直下。与此同时，整个中国互联网行业 的估值锚定，互联网巨头腾讯的市盈率已创下约60倍的峰值。

若是这样，小盘股/高beta股的调整仍然还没有完全结束。尽管如此，长期收益率下行仍有待时日，同时市场对刺激政策虚幻的憧憬暂时难以消却。债市预期的重整期间为股市的技术反弹提供了喘息之机。因此，交易员应继续买入低估值的新兴市场股、大盘股、工业商品 -直至下一次轮动开始为止。同时切记：「水能载舟，亦能覆舟」。

图表1：从小盘股到大盘股的轮动尚未结束。

图表2：长期债券收益率将从其历史高位回落，并最终将拖累房价及创业板。