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当前中国债务的三个比例关系

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几乎自人类有历史以来,“欠债还钱”就一直是人们社会生活中一条最基本道德标准和经济契约原则。但从历次金融危机和反危机的历史中,我们却发现,危急时刻欠债人往往站在反危机的制高点,就像美国那句谚语所说:“如果你欠银行十万元,那么你的财产归银行;如果你欠银行一个亿,那么银行归你所有。”

2008年9月份雷曼兄弟破产之后,美国政府就开始对AIG等大型金融机构施以援手,并且还主导了史无前例的全球主要央行的联手救助,由此,在“大而不倒”的逆向选择下,债务人又一次站上了反危机的制高点。但是伴随全球经济危机状态的逐渐扭转,有关各国债务快速增长的不可持续的担忧相应上升,相应债务问题已上升为各国的主要问题之一。例如,美国主权评级在2011年被下调两年后,2013年10月份美国联邦政府还是被迫临时性关门两周;欧债危机至今困扰着欧元区;2013年中国国家审计署动用了近6万人对全国政府性债务情况进行了全面审计,并且首次对全国政府性的显性债务(政府有直接偿还责任的债务)和或有债务规模(政府有间接偿还责任的债务)进行了披露。

大家是否还记得,去年末说书人在“中国钱事”系列曾留下一个话尾:如今“钱”似乎变了味道,多了不行,少了也不行,但有一样没有变,就是挣快钱的、挣独一份的越来越多,未来会怎样呢?“钱”又究竟是什么?说书人当时点了一句话:“信用天然不是货币,但货币天然就是信用”。在“中国债事”开篇,说书人可以先简要回答一下:在现代市场化经济运行体系中,各国货币已都是信用货币,即货币是一种标准化的信用契约,各国中央银行作为货币的发行方,是通过其资产负债表的变化将金融体系和非金融体系连通起来,进而让货币作为一种信用循环媒介进入整个经济生活当中,进一步推动以虚拟为主的金融体系和以实体为主的非金融体系的信用扩张和循环,在这个信用体系中每个单一经济个体可以根据自己的偏好,选择提供信用(这时经济个体就是债权人),也可以选择使用信用(这时经济个体就是债务人),而保证整个体系循环的一个重要要素就是,大家都接受“欠债还钱”的基本经济约定。

但在特定环境下(就像当下),各国央行可以主动增加整体经济体系中的信用——印钞(基础货币供给增多),随后再通过金融体系进一步放大信用,用官方的话讲,就是要实施逆周期调控,后果就是对应增长相对不快的实体经济总量,整个体系的货币总量快速增长,债务总量也快速累积,这个时候有一个隐含的假设,就是大家都相信暂时的信用扩张,会带来更丰厚的信用回报。而一旦这种假设被质疑,那么循环就会转为信用急速地收缩,搞不好的话,甚至会出现信用违约事件,即事先经双方默认的信用契约被单方面撕毁——“欠债不还了”,而这一变化涉及的范围大小,实际上就决定了这个经济循环的好坏和修复的难易程度。

说书人对此这么啰嗦,就是因为我们当下正处在这个循环的转换期,走好了,守规的人获益;走不好,守规的人吃亏,而大家都知道,一旦大部分守规的人吃亏,对于一个经济循环而言就是大危机。

好了,书说到这儿,可以说一说我们自己的例子了,在“中国钱事”系列中,说书人强调最多的就是,中国“不差钱”好多年了,那既然货币是信用,是债务,那么中国的债务现状又如何呢?

在说此之前,说书人还想补充一点,就是大家都知道金融体系是经营货币的行当(或者说金融机构就是经营信用的),所以整体金融机构的资产实际上就是非金融机构的债务,也是整个社会的负债。按照这个简单逻辑,说书人对中国的债务算了个大账,即当前中国债务存在的三个比例关系

比例关系之一:从非金融部类的债务人分布来看,政府和非政府的债务比例关系是二八开。截至2013年底,中国非金融部类的总债务规模约131万亿元,其中政府债务规模为27万亿;非政府债务规模104万亿元,其中企业债务规模为85万亿元,居民债务规模为19万亿元。

比例关系之二:从非金融部类的债务产生渠道来看,非信贷和信贷的比例大体上是四六开。按照央行公布的社会融资总量数据来看,截至2013年底,新增人民币和外币信贷额12个月滚动合计额为9.5万亿元,新增社会融资的12个月滚动合计额为17.3万亿元,相应新增信贷类融资占到新增社会融资近六成左右。

比例关系之三:从非金融部类的债务用途来看,存量债务的利息支出和债务的净增量的比例大体上是三七开。2013年社会融资新增17.3万亿元,其中用于利息支出约为5.2万亿元,债务的净融资量约为12.1万亿元。

书说到这儿,相信大家对于中国当前的债务大致有了一个清晰的概况:债务总规模是GDP的两倍,非政府部类占到了总债务的八成左右,净增债务中有三成是用来支付利息的。债务有一半左右是通过非信贷渠道获得的。

接下来就如何判断债务的恶化。

社会各界之所以对政府债务的快速扩张广有诟病,无非就是担忧一旦政府债务无序扩张得不到扭转,那么其化解债务危机的手段对非政府部门的影响实际上就是经济福利的消减,即在现有的收入分配和融资体系进行根本性改革之前,未来债务链条的维系很可能将进一步滑向“以债化债”的局面,而一旦对该路径形成依赖,首先就会侵蚀债务人的既有资产和财富存量,例如债务率过高的债务人可能会通过售卖资产的方式获取现金流,以维系债务债权关系的不破裂,反映到其资产负债表上,就表现为资产和负债的同时降低。而一旦非金融部类采用了这种被迫收缩的修复方式,则必将传导到金融机构所持有抵押资产的估值上面,相应会出现抵押物估值不足的局面,进而导致金融机构资产质量的恶化,金融机构的一个自然应对就是会自发收紧融资供给,以求自保,届时伴随经济体系的硬性去债务,经济增长可能再次出现断崖式的下降。

而上述“坏局面”一旦发生,那么上述债务中的比例关系则会相应发生变化:首先是利息支出占新增债务的比重会上升,其次非信贷融资比重也会上升,第三就是经济增长的债务依赖度上升,进而倒逼政府通过被动扩表的方式进行托底,相应政府债务占总债务的比重也会快速上升。实际上,这四个上升已经在出现过危机的欧、美、日等国的身上看到过。

另外政府债务被动扩张的一个副产品就是产能调整会被延后,而产能过剩局面的出现实际上就表明无效投资的比重增加,从债权债务关系上来看,无效投资实际上就是没有现金流的信用债务关系。

当然上述推演都是说书人的纸上笑谈,因为经济运行体系作为一个多因素正负反馈互相交织的系统而言,单一的逻辑推演很难涵盖其实际的运行轨迹,因此,任何预测和指标观测都有以偏概全的不足,不过说书人还是想啰嗦一句,“只有把屋子打扫干净,才能把客人请进来”,不然进来的就不是“彬彬有礼”的客人了。当下中国的“屋子如何打扫”,未来又应请进什么样的“客人”呢?且听下回分解。

(作者供职于国内某大型金融机构)

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