大智慧阿思达克通讯社2月21日讯,中国人民银行本周在公开市场上进行了1080亿元的正回购操作,但资金利率却保持低位。宏源证券首席债券分析师邓海清分析认为,当前资金利率超市场预期回落的原因是非标的收缩,并且资金利率的宽松是可以持续的,至少R007的中枢水平应当回落至4.1%左右,长期资金利率的预期也应当修复,长端利率债仍有较大的下行空间。具体观点如下:
1、本周央行进行14天正回购1080亿,市场周二开始普遍预期央行货币政策收紧,国债期货、现货市场大为恐慌。我们强调,正回购本身仅仅是利率走廊模式下的一种公开市场操作,其针对的是货币市场的利率水平,仅就货币市场而言,价格调控更为主要(当然,对于目前全社会长期资金投放,央行更加重视数量调控而非价格调控)。
因此,我们认为更应该关注的是在正回购之后的资金利率水平,而不是央行正回购/逆回购。去年央行持续逆回购,但是资金利率高位,市场出现大熊市,因而,逆回购不代表货币政策放松,正回购也不应该代表货币政策收紧,同样,逆回购不代表债市走牛,正回购也就不应该代表债市走熊。
2、我们认为,隔夜利率代表着现实的资金利率水平,而7天的利率水平附带了一定的预期成分,10年期国债利率从期限结构而言,应当代表对较长时间的资金利率预期。从过去的经验看,7天利率与10年期国债利率所代表的预期会趋同,表现为除春节、“钱荒”等特殊时点外,两者的月均值中枢一致。就目前而言,隔夜代表的现实利率水平已经极为宽松,隔夜利率破2,而7天利率相对而言下行幅度较小(相对隔夜而言,但纵向比较,目前R007为3.7%也较为宽松),10年期国收益率经过几日的大幅上行,周三已经上行至4.56%,三个利率的利差大幅扩大。我们认为,随着货币市场利率长时间的稳定在此前的利率中枢之下(R007中枢低于4.7%),长期利率预期(10Y)将向短期利率预期(R007)收敛,我们认为10年期国债收益率应当下行至4.3%左右。
3、对于目前的资金面宽松,市场有很多的解释,例如节后资金回流、外汇占款投放、1月贷款投放较多等。我们强调四点:
(1)节后资金回流属于历年都会发生的现象,但往年的资金利率下降幅度都要小于今年;
(2)外汇占款并非货币市场资金利率的决定因素。2013年9月开始,外汇占款维持在2000亿甚至更高水平,但是货币市场的资金利率恰恰此时出现大幅上行,“外汇占款→基础货币→银行间流动性”这一链条不可能存在长达将近6个月的滞后期。在美联储加息预期增强,中国经济数据不佳,人民币升值告一段落的情况下,目前的外汇占款流入不大可能超过10月、11月份的4000亿峰值,纵向比较,外汇占款减少,而资金利率回落,认为外汇占款导致资金面宽松说服力很弱;
(3)我们认为,现在资金利率超市场预期回落的原因是非标的收缩。逻辑是,除非标以外,其他因素多少都在市场的预期之中,而这些因素导致的资金利率季节性回落并不会导致目前的回落幅度,所以我们认为应当是出现了常规因素之外的变化。结合线下同业存放利率和高收益城投债收益率的下降,以及一级市场超强的配债动力,我们认为这一变化应该是非标,我们草根调研的结果亦支持这一判断。
(4)如果我们的推断正确,那么资金利率的宽松是可以持续的,至少R007的中枢水平应当回落至4.1%左右,长期资金利率的预期也应当修复,周四十年期国债收益率重新开始下行,这一情形应当会延续,长端利率债仍有较大的下行空间。
发稿:李国栋/何巨骉 审校:周晓峰/王兴
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