大智慧阿思达克通讯社2月21日讯，春节过后，债券市场一反2013下半年“凄凄惨惨戚戚”的悲观格局，一级市场暖意不断，节后新招标利率债中标结果普遍符合或低于机构预期和二级市场。在流动性较为充裕的背景下，新债投标倍数也恢复较高水平。
尽管本周和上周新债招标已恢复正常节奏，同时央行本周也开始在公开市场上通过正回购操作回笼资金，但机构申购热情依旧不减，表面上看，债券市场“小牛市”似乎已经来临。
******节后一级市场延续暖意，二级市场收益率曲线陡峭下行******
从上周开始，利率债招标结束地量发行节奏。上周利率债共计招标850亿元，本周也有910亿新债招标。此外，国开行公告，下周还将增发300亿新债。
从结果上看，两周新债招标结果均符合或低于机构预期，同时普遍低于二级市场估值。从倍数上看，本周四国开行续发剩余期限约3个月固息债获高额认购，全场投标倍数7.95倍，显示机构的配置热情和目前较为宽松的货币背景。
公开市场上，央行本周开始通过正回购操作公开回笼资金，周二和周四分别进行480亿和600亿14天期正回购操作，本周净回笼资金1080亿元。此外，也有市场猜测央行通过更隐蔽的方式进行定向正回购操作，且操作力度远大于公开市场操作。
但与之对应的是，银行间资金面节后一直呈现宽松态势。截至周四，具有代表性的隔夜回购利率11个月以来首次跌破2%关口，7天利率也跌至3.69%，挺近机构之前预测的3.5%波动下限。
二级市场上，收益率曲线不断下行，其中中短端下行幅度较长端更大，曲线进一步陡峭化。截至2月20日，10年期国债收益率估值下滑至4.5336%，较前日跌约2bp。
******利率产品持续大额到期，大银行被动配置需求持续******
申银万国证券研报称，从年初中债托管数据推断，今年全国性大型商业银行大行对债券配置仍根据已有到期量进行被动配置，而城商行和农信社等中小存款型金融机构由于去年下半年大量逆市场拿券，目前配置空间比较有限。
统计数据显示，2014年1月利率产品到期1874亿元，2月和3月有所缩减，4月又迎来年度到期峰值2704.8亿元，银行被动型配置需求短时期内难以言松。
2013年，为保证净融资规模为正，全年新发利率债高达41922.89亿元。再加上2013年下半年货币持续紧缩，一级市场一度极度萎缩，甚至出现多次流标现象。
整体来看，相较2013年，2014年利率产品每月到期量和年度到期总量大多有较大幅度下行。由此观之，2014年全年利率产品新发规模压力较2013年大为减轻，银行可以更为从容的进行利率产品的配置而不致予由于资金短缺而“心有余力不足”。
数据来源：国信证券
******企业融资需求开始体现，年中面临评级下调压力******
有机构分析称，节后一级市场回暖是因为供给较少，同时部分机构仍有一些新增配置需求，造成了暂时性的供不应求。但随着年后企业开工，融资需求上升。再加上今年经济放缓背景下的信用风险加大，大量信用债面临评级压力，债券市场中长期来看仍难言乐观。
央行数据显示，1月社会融资规模2.58万亿元，分别比上月和去年同期多1.33万亿元和399亿元。在存款大量流失背景下，1月人民币贷款新增1.32万亿元，同比增长14.0%，超出各大机构预期。
大智慧统计数据显示，节后非金融企业中期票据已发行150多亿元，而去年同期若除去中石油发行的200亿巨量中票，其余机构合计仅新发中期票据70多亿。同样，节后企业债增量也较去年同期多出50多亿元。
国信证券研报称，产业债的评级调整主要取决于发行人的盈利状况。从财务分析的角度看，被下调评级的发行人通常会出现资产规模缩水、负债率升高等特征，而这通常是现金流量表恶化的结果。
事实上，现金流量表的变化通常领先于利润表的变化，但评级公司更倾向于在企业实际盈利水平降低后再进行评级的调整。比如说EBITDA带息债务比低于0.5倍，或是净利润出现负增长。
从时间上看，评级结果的公布通常滞后于发行人年报披露一个月左右的时间，公司债发行人评级披露集中于5月至7月，企业债、中期票据等品种评级集中披露窗口开始于6月。
国信证券提示，金属冶炼与加工、煤炭、化工产业是今年评级下调重点行业，应规避2013年上述产业中亏损或盈利水平下降过快的发行人。
******资金面影响市场情绪，不排除收益率报复性反弹可能******
“债市的好日子可能就在一季度，因为到二季度资金面前景堪忧。”国泰君安投资经济吕春杰表示。
上海某债券私募总经理也分析称，从去年6月份钱荒开始的债市大熊市造成的持续收益率上升，市场一直在寻找一个宣泄口，直到年前央行逆回购2000多亿为起点。市场对上半年的预期一般都是以做多情绪为主，但其持续性要看央行货币政策的变化。如果持续增量正回购，不排除收益率报复性反弹的可能性。
申银万国研报称，从上周起，银行理财的预期收益率开始大幅上行，但普遍期限较长（3~9个月为主），表明一方面银行有意拉长理财的负债久期，另一方面银行已预期到未来资金面将趋紧。当前债券市场收益率的下行，与机构资金成本的未来上行预期不可能长时间共存，而后者趋势很难逆转，因此未来债券收益率还将大幅上行。
综上所述，尽管机构债券刚性配置需求较大且还将持续一段时期，但资金利率的变动将很大程度上影响利率债一二级市场的成交价格。此外，由于年中面临的评级压力和经济放缓背景下不断爆发的信用风险，机构拿券会更为谨慎，可能会加大风险溢价，造成信用债收益率较利率债更为快速的上升走势。
发稿：周子鹏/章磊/何巨骉 审校：周晓峰/王兴
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本文来源：大智慧财经
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