自2005年汇改至今，人民币对美元汇率累计升值超过35%。如何理解当前人民币稳步升值而汇率形成机制改革步伐却相对缓慢；对于当前“金融热”而“经济冷”的矛盾，以及2014年全年流动性，我们又该如何把握呢？针对这些问题，大智慧通讯社专访了交通银行首席经济学家连平，就此进行深入解剖。
连平：交通银行首席经济学家，教授，博士生导师。主要研究领域涉及宏观经济运行与政策、外汇与汇率、离岸金融、商业银行发展战略与管理体制、国际金融中心及世界经济理论等。
记者：汇改9年多来，业内普遍认为进展缓慢，人民币仍然在持续稳步升值，您如何看待改革的进程，持续升值背后真正原因是什么？
连平：汇改9年了，应该说取得了很多成绩。汇率水平处于持续升值状态，虽然有阶段性的贬值。当然这是由多方面因素导致的，但最重要的是两点，一是资本流动的阶段性变化，二是中美之间巨大的贸易不平衡。
从资本流动来看，2012-2013年季度的资本流动发生了很大的变化，这跟过去持续的资本流入压力有明显的不同，有些阶段存在资本流出的压力。但从全年来看，还是以资本流入为主，总体对汇率有上升压力，当然在某些阶段也有向下的贬值压力。我们看到市场上多次有贬值的预期，甚至于海外NDF出现过未来一年到一年半的贬值预期，但最终没有贬值。我们认为，一方面资本流动总体保持流入的状况。还有一点非常重要，就是中美贸易的不平衡。
中国现在的经常项目顺差应该说80-90%来自于美国，对于其他主要国家大部分是逆差，在中美之间贸易持续存在很大不平衡的情况下，人民币要对美元贬值确实比较困难，因为没有理由贬值。
中国方面大量的顺差，而美国方面是大量的逆差；如果说这种情况下，人民币还要对美元贬值，这会引起国际经济论坛上许多批评的声音，当然美国朝野肯定会有很大的反弹。反过来这种不平衡状况都会迫使人民币保持对美元的升值，当然美国还希望人民币有更大幅度的升值。因此，我们能够做到目前保持小幅度升值，实属不易。
对中国来说，人民币持续单边升值是不利的，我们也希望人民币汇率也能够出现波动，尤其是在中国出口遇到包括新兴经济体在内全球范围内很大竞争压力下，如果人民币能阶段性贬值的话，对我们的出口还是会有一定的积极作用。
但目前的资本流动和贸易流动状况，使得人民币汇率出现完全有利于我们的变化，或者带有我们这种预期的变化，可能性比较小。但阶段性双向波动的状况明显有了发展。
也因为这样一种状况，汇率形成机制改革也遇到了一些制约。因为在目前这种情况下，如果把汇率波幅限制放的更宽，比如上下3%甚至5%，就会出现短期内较大升值压力。
鉴于当前资本流入压力大，同时还有大量的贸易顺差，因此有可能出现人民币短期内出现更大幅度升值，这又是我们不愿意看到的。因此我们看到最近两年来，人民币汇率波动幅度限制是在放宽，但是步伐比较缓慢，如果说资本流动比较平衡，贸易顺差尤其是对美国的贸易顺差能够有明显的缩减的话，再放大一些波动幅度，客观上对我们的压力会比较小，我国能够承受。
所以当前进一步放开波幅不是合适的时机。这也是最近一段时期以来，跟利率市场化改革相比较，汇率形成机制改革的步伐相对缓慢的主要原因。
当然，也有一种观点，希望按照一揽子货币来确定我们的汇率，但这并未见得是一件能够真正付诸实施的方案。因为如果你是按照一揽子货币来确定的话，当我们对其他很多货币出现贬值的时候，整个人民币都出现贬值，但这种情况下我们对美国的顺差依然很大，但人民币却要对美元贬值，这种矛盾不好处理。
当然，也会出现相反的情况，比如2013年人民币实际有效汇率事实上是比对美元的升值幅度还大，因为美元对别的货币出现了大幅的升值。因此这种情况下，我们继续按照一揽子货币来确定的话，同样也会出现人民币大幅升值的状况。所以这种情况是比较复杂的，学术上的探讨与实际运行之间依然存在不小的距离。
因此，我认为需要创造条件，首先解决制约人民币汇率的最大问题，就是中美之间贸易的不平衡。我们能不能创造条件像对欧盟和很多新兴经济体一样，促使中美贸易状况逐渐趋向平衡？我们更多地从美国进口，而不是减少对美国的出口，打开许多高技术产品进口的瓶颈，使得我们的进口总量能够迅速的增大，减少我们的贸易顺差，这需要各个方面的努力和配合，短期之内恐怕很难有明显的效果，需要持续努力的工作。
近3-4年来，政府一直把促进国际收支平衡作为一个重要的工作目标，从对很多国家或者地区的双边贸易的平衡度来看，效果是显著的，甚至还出现了较大面积的逆差。但对美国的状况应该说略有改善，效果并不明显，这需要未来各个方方面面，不仅仅是贸易包括产业，都需要持续努力。
记者：下一步，人民币汇率改革会在哪些方面进行突破？
连平：我认为，下一阶段可能会在两方面继续加以推进。一个是放宽波幅限制，市场每天上下的波幅还可以适当的放开，随着资本流动的阶段性变化出现比较大的波动，人民币事实上升值的压力还是比较平稳的，没有出现大幅度的上升，因此在这种情况下，适当的在扩大一些波动的幅度，比如现在上下1%，可以大到2%。
第二，进一步增加外汇市场的交易主体，把更多的机构引入到外汇市场，使得外汇市场的供求关系更多地走向平衡，来减轻货币升值的压力。
记者：发达国家如美日欧等汇率是由市场决定，而这些交易中大部分是不具备真实的交易背景的，投机盘为主的，但是我国一直在要求外汇交易必须以真实的贸易背景为前提，那市场交投自然难以活跃，价格发现功能也难以有效发挥？您如何看待市场决定汇率中中外的差距？
连平：我觉得这一方面是市场化程度高低的问题，另一方面是资本和金融账户开放的问题。
从发达国家来看，资本和金融账户早已基本开放，这样经常项下交易的需求基本上是按照实际贸易双方需求来加以反应，那么资本流动的因素，会在资本和金融项目下加以反应，由于（发达国家）开放度比较大，各种交易的需求没有必要做很多的掩饰，这些交易可以根据需要走它该走的渠道进行交易。
对中国来说，我国的资本和金融账户的开放度总体还不太高，当然我们也不是完全的外汇管制，只是在关键领域，尤其是涉及到证券投资的，这些方面管制还是比较严格的，在未来，随着资本和金融账户的逐步开放，这些方面也会很快发展起来。
以前走灰色通道的一些交易需求，也会转到资本和金融账户下比较清晰地反映出来，当然这是逐渐开放的过程。不过，开放也不等于各种违规的、虚假的交易可以肆意横行，我觉得外汇管制还是需要加以监管和打击，这些在成熟的市场经济国家，以及资本和金融账户基本开放的国家来看，它的事后监督和管理也是非常严格的。
目前我国外汇市场交投不活跃有两个原因：一是参与交易的市场主体有限，需求尚未得到充分体现；二是汇率波幅偏小条件下衍生产品交易处在较低水平。
记者：您如何看待当前这么高的社会融资规模以及不断创新高的人民币新增信贷，也就是“金融热”，但是经济运行相对比较疲软，“经济冷”，这种背离的状况？
连平：我认为今年状况相对于去年来说，其实是有所改善。去年1月融资规模增长比较快，但GDP增速回落程度比今年还要明显，而今年状况不同。我们看到：社会融资规模今年1月份跟去年相比其实并没有大幅增加，而是小幅增加，基本还是比较平稳，问题是结构发生了明显变化，信贷增加比市场预期要多得多，交行的预测已经属于市场预期中比较高的，1.15万亿，但事实上它还是比我们预期要高，达到1.32万亿。
非信贷融资整个结构有很大变化，比如说委托贷款增长还是比较快，但是信托、债券，由于种种原因增速比较慢，增量不及去年。
从信贷来看，之所以有这么大规模的增加，可以从两方面看这个问题：一是从需求来看，今年经济运行总体状况平稳，可能一季度GDP稍有回落，2013年四季度GDP同比增长7.7%，估计今年一季度回落0.1-0.2个百分点，应该说还是比较平稳，较大程度上属于季节性波动。从信贷中间大量的中长期信贷增长来看，说明企业对于未来中长期经济运行的看法还是相对乐观。
二是需求中很重要的一点，去年11、12月的信贷增长并不多，但按照监管部门要求，商业银行必须处理好非标准化的债权资产，其占比不能超过银行理财产品的35%，或者不能超过总资产的4%，超过部分必须回归到信贷中去。去年底，实际上很多商业已经在操作，操作之后，信贷总量并没有大幅增加，这就导致很多信贷需求被积压，因为商业银行肯定先要满足自身的监管要求，然后再来考虑客户的问题。
这样，部分客户的需求就被转移到今年一月份，所以一月份信贷需求比较旺盛跟去年底信贷需求延迟有很大关系。同时，非标的问题，部分商业银行在去年年底可能没有完全有能力压进去，今年1月份压进去，但我们认为这个总量不会很大，我想绝不会超过2000亿元，可能是1000亿元左右。这样，大致就可以解释信贷需求在1月份为什么这么大。
从供给看，商业银行总是希望年初可以多放些信贷，对全年盈利是有好处的。从存款角度看，1月央行在市场上是净投放的，同时（新增）外汇占款1月也不会少。银行整体在1月流动性状况不错，如此银行就有贷放的能力。如果流动性非常紧张、市场利率飙升，毫无疑问商业银行贷放的积极性就会受到影响，他要去计算成本，从市场上获取的资金，高于贷放的利率，这样的业务银行是不会做的。1月利率水平没有出现大幅度上升，这个与央行的灵活调节有很大关系。
所以，从供应和需求角度看，1月份出现信贷总量较去年明显上升，基本上可以得到一个解释。从这点看，经济运行虽然会有小幅度回落，但既然中长期信贷需求这么大，在1月投放就这么多，当然这中间有一部分属于个人按揭贷款，也属于中长期贷款组成部分。同时在较为严格的监管下，商业银行基于风险控制的需要，投向平台和房地产也会较为谨慎。企业中长期信贷增加比较明显说明企业对未来有相对乐观的预期，这比去年开局来得好。
记者：您能否展望2014年市场的流动性？
连平：对于2014年流动性，从市场状况看，压力还是不小。一方面跟市场结构变化有很大关系，另一方面也跟监管体制有关系。从市场总体情况看，2014年对于资金和流动性需求不会有明显收缩，还会平稳增长，从1月社会融资规模和信贷都可以看得出来，需求还是不小；从供给看，2014年信贷总量也会有一个平稳增长，我们预计是9.8万亿到10万亿，比去年有一个合理的增长。
外汇占款方面，我们认为在2014年也不会少，去年全年在2.7万亿水平，是2012年的5倍多，增加比较明显，主要是我国经济表现比较平稳，没有像市场预期那样GDP增速下降到7%甚至7%以下有很大的关系。经济的平稳运行，资本流动也会比较平稳，主要以流入为主。
既然我们认为今年GDP能够维持在7.5%左右，如果这个判断成立，市场资本流入状况还是不会有太大改变。逻辑上，汇率小幅升值、资本流入为主、GDP中高速增长都是一致的。在这种情况下，市场流动性在外汇占款能够保持一定幅度的增加，内外部供给角度看，都还是可以的。
但是我们要看到确实市场有很大挑战：一是利率市场化推进过程中，理财产品等相关收益较高的产品，表外业务迅速发展，银行的存款持续受到压力。我认为，各类存款最终都是在商业银行体系内。一块是客户存款，包括企业和个人的储蓄存款，还有一大块是同业存款，其占比在不断上升。
在表外、理财产品迅速发展后，就把客户存款其中的很大一块变成同业存款，但目前商业银行有存贷比的监管要求，认可的存款就是客户存款，同业存款不计入存贷比。也就是同业存款的钱可以拿来用，但是考核的时候，客户存款必须要达到应有水平，贷款才能放出去。这样在存款增长速度明显放慢，贷款增速比存款快，流动性就会偏紧。
而且实际上存款增速中还有很大水分。怎么理解呢？就是存贷比考核是时点数，月末、季末、年末，时点上必须满足监管要求，才能发放贷款。比如说吸收了100元的存款，才能放75元的贷款。在时点上，银行运用各种手段，包括理财产品，把市场上的资金拉到银行来成为存款。我们看到，市场利率每到月末就出现比较大的波动。如果加上一些其他因素的干扰，每逢月末的波动就会更大，例如去年6月末的“钱荒”。
如果没有这个考核，同业存款部分也可以作为存贷比存款基础，就可以很大程度上平抑阶段性流动性需求激增和市场利率阶段性飙升的状况。
但从总体来说，流动性并不是问题。当前状况跟制度有关，也跟市场上的挑战，如互联网金融，以及利率市场化推进过程中许多高收益的表外产品对存款的吸引力。目前看到的存款指标，以及M2指标有很大水分，因为有相当的资金是从同业存款移过来的，这就会对市场利率形成时点冲击。
如果2014年存贷比考核指标不做优化，流动性会进一步紧张。我们认为适当优化，比如说把部分同业存款计算到所谓一般性存款范围中，这样分母就大了，对于部分商业银行来说，可能就不需要去做很多的理财产品、花大力气拉存款工作，因为负债已经够用，当然部分商业银行可能比较激进，资产负债管理中可能存在一些问题，没有很好匹配，还是会有这样需求。
总体上我认为2014年市场流动性状况仍会呈显偏紧的格局，这跟货币政策基调有很大关系，总的来说监管层是希望继续降杠杆。
中国货币存量跟GDP之比比较高，货币化程度比较高，恐怕不能再像过去一样，实行宽松货币政策，否则未来问题会不断积累，总有一天会酿成系统性金融风险，有必要持续适当收紧。
当然这个过程也是有风险的，尤其是在利率市场化推进过程中，供求关系偏紧会导致整个利率水平都往上走，2013年统计数据表明，贷款利率是明显上升的。如果流动性不适当，实体经济也会承受很大压力。此时调结构的目标，不仅不能完成，反而会使结构继续恶化，因为只有平台和房地产能够承受较高的成本资金，其他的制造业等利润薄的行业无法有效经营。所以流动性太紧和高利率状况进一步发展的话，不利于调结构。所以有必要把流动性调节到相对合理的水平，这也是2014年的一个挑战。
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王晓易_NE0011
