博腾股份CMO模式惹争议 八成收入依赖大客户

此前曾宣布暂缓发行的重庆博腾制药科技股份有限公司，1月17日宣布重启发行，如无意外，该公司即将成为IPO重启之后重庆市的第一股。

博腾股份在1月21日进行网上申购 ，发行价格为25.10元/股，对应2012年摊薄后的市盈率为34.26倍。公告显示，博腾股份本次发行股份总数为2725万股，其中发行新股 1225万股，老股转让1500万股，预计转让资金量为3.77亿元。

证监会深圳监管专员办事处顾问宋清辉告诉记者：“博腾股份此前暂缓发行仍然与发行价市盈率过高及备受争议的老股转让有关，原股东在利用IPO新规漏洞高额套现。本次发行老股减售股数较大也会对博腾股份股价造成一定的影响。”

博腾股份号称是一家为跨国制药公司等提供医药定制研发生产服务的高新技术企业。但是，有诸多市场人士表示，此为博腾生物“专业过度包装”。该人士向记者披露道：“博腾股份承销商用一个”定制研发“模式，给公司戴上了神秘的光环，而仔细研究说明书后，我们却看不出公司的技术水平到底达到什么程度。”研发定制“四个字，有故弄玄虚的意味。”

博腾股份的CMO业务模式本身就存在不少弊端，如收入过分依赖大客户及主要产品。此外，由于博腾股份服务的企业多为跨国大企业，最近三年及一期，其来自于出口的营业收入分别超过九成。汇率波动也会导致博腾股份的业绩波动。记者就上述问题致电博腾股份，未收到任何回复。

CMO模式真伪

博腾股份此次IPO的募集资金，将全部投资于新药服务外包基地研发中心建设项目、多功能GMP 中试车间建设项目以及多功能医药中间体生产车间建设项目等。

据招股书披露，博腾股份是一家按照国际标准为跨国制药公司等提供医药定制研发生产服务的高新技术企业，是国内领先的医药定制研发生产企业之一。上市后，即将成为A股首家医药定制研发生产上市公司。

事实上，博腾股份主营创新药医药中间体的定制，而所谓医药中间体，其实是指原料药合成工艺过程中的中间物质，属于医药精细化学品。

“博腾生物专业过度包装。”有投资者表示，该公司承销商用一个“定制研发”模式，给公司戴上了神秘的光环，而仔细研究说明书后，我们却看不出公司的技术水平到底达到什么程度。

业内人士指出，该业务技术含量不高，生产并不需要药品生产许可证，而博腾股份打着“医药”概念或许希望以此提高其发行市盈率。根据公告，博腾股份发行价格为25.10元/股，对应2012年摊薄后的市盈率为34.26倍，低于中证指数有限公司发布的医药制造业最近一个月静态平均市盈率38.13倍。

值得注意的是，博腾股份未上市却先现业绩变脸风险。根据博腾股份最新披露的招股书显示，公司2014年一季度净利润将同比下滑22%—33%之间。

博腾股份财务负责人、董秘陶荣表示，这并不表明博腾股份的经营业绩出现下滑趋势。根据已经收到的客户订单以及与客户沟通的2014年需求情况，预计2014年度净利润仍将在2013年度的基础上持续增长。宋清辉表示，从博腾股份本身的情况来看，其上市后变脸的风险仍然存在，且本次其发行老股减售股数较大也会对博腾股份股价造成一定的影响。

八成收入依赖大客户

博腾股份主要服务对象均为跨国医药公司，已成为全球前15大制药公司中11家的医药定制研发生产服务提供商，主要服务的药品类型为创新药。

在博腾股份CMO业务模式下，其收入多年以来一直严重依赖大客户。招股书显示，2010—2013年上半年，博腾股份来自前五名客户的营业收入分别占同期营业收入的84.93%、79.53%、81.66%和82.87%。其中来自强生的营业收入占比高达 63.31%、62.75%、65.99%和56.68%。

2012年度，发行人经营业绩增长的主要原因是来自强生的一种新型抗糖尿病药和来自吉利德的两种新型抗病毒药的医药中间体营业收入比上年大幅增长。如果其服务的重要下游药品出现研发停滞或者终止、未获得批准上市、销售不畅、大规模召回、退市等情况，发行人的经营业绩可能出现大幅下滑。

“显而易见，博腾股份依赖于单一大客户强生公司的格局，存在着巨大的隐忧。”宋清辉认为，客户销售收入过度集中，下游客户订单稳定性随着药品销售波动很大，若大客户突然终止合作，短期内会给博腾股份的经营业绩造成重大影响。

博腾股份董事长居年丰表示，公司预计将在未来一年内与全球第3大生物制药公司吉利德结成长期战略合作伙伴关系。由此，公司预计未来客户集中度将会降低。

出口比重大汇率变动风险高

博腾股份所处的医药定制研发生产行业需求主要集中在欧洲、北美和日本等地区，出口业务比例很高。

根据招股书披露的数据 ，最近三年及一期，博腾股份来自于出口的营业收入分别为 43014.60 万元、50924.18 万元、65366.92 万元和 33460.89 万元，占营业收入的比重分别达 94.36%、92.16%、94.75%和 92.23%。

由于博腾股份的产品主要为出口，销售产品主要以美元等外币定价和结算，但在编制合并财务报表时会统一折算为人民币。 如果人民币对美元等外币持续升值， 即使公司产品的外币销售价格不变， 也会导致折算的人民币销售收入下降。反之亦然。因此，汇率波动将导致博腾股份的业绩波动。

2010年—2013年6月博腾股份发生的税后汇兑损失分别为：30.52万元、4.39万元、188.30万元和216.61万元。税后汇兑损失占净利润比例0.65%、0.07% 、2.32%、和3.90%。从以上数字可以看出，博腾股份的汇兑损失仍然较大，且呈逐年攀升迹象。如果未来人民币对美元以及欧元对美元双双持续大幅升值，其面临的汇率波动风险将加剧。

上述市场人士指出，在2010年与2011年，人民币对美元升值与欧元对美元贬值，汇兑损失比较少； 2012年，人民币对美元与欧元同时升值，因而汇兑损失比较大；2013年，人民币对美元继续升值，而同期欧元对美元只微微贬值，所以公司的汇兑损失居高不下。2014年预测人民币对美元还将升值2%，对博腾股份业绩的影响将会更大。此外，其产品的综合出口退税率也在下降。数据显示，2010年—2013年6月博腾股份产品的综合出口退税率11.15%、10.64% 、10.56%、9.86%。 如果未来国家降低博腾股份主要产品的出口退税率，而公司又不能及时调整产品售价，将会对其财务状况、经营成果构成不利影响。