普益财富研究员 范杰
摘要：
2013年12月份，国务院办公厅向“各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构下发了107号文，第一次较完整地正式提出影子银行的监管问题。该文一度被认为是中国影子银行治理的纲领性文件。
107号文只是一个对各政策制定机构的政策制定的指引性文件，其中提到的监管思路在以上机构没有正式发文明确前，并不对从业机构构成约束。为了避免市场的过度解读，使用保密文件的方式也在情理之中。
107号文对影子银行的认定是模糊的、不清晰的。定义前后自相矛盾。
从目前的监管分工看，风险越大的领域监管力度较小，风险较小的领域监管力度反倒较大。中期来看，金融机构或借助草根金融的模式发展业务，草根金融机构会更加积极地分享“最后的晚宴”。
107号文短期对市场的冲击还是在金融机构层面，尤其是金融机构的理财业务方面。相比证券公司、保险公司，银行和信托机构受到的影响更大。
2013年12月份，国务院办公厅向“各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构”下发了《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发【2013】107号文），第一次较完整地正式提出影子银行的监管问题。该文一度被认为是中国影子银行治理的纲领性文件，但其出台方式、定义内涵等方面来看，该文却反映出了目前中国金融市场的诸多问题。
从披露方式看107号文的出台背景
作为国务院办公厅的文件，一般都会在其官网上进行披露和公示，但在国务院办公厅官网查询，看到在按序列排放的文件中，从106号文直接跨越到了109号文，该文件为保密文件。但从目前网上流传的版本看，107号文本身不存在应该涉密的内容，一个问题产生了：为什么要对这样一份文件保密？
我们认为，之所以对107号保密，一方面是因为影子银行目前确实影响较大，对货币政策、产业政策都造成了严重干扰，另一方面，由于对影子银行认识不深入、部分属于影子银行的草根金融还没有监管归口，故先将此文在内部传播。由于目前没有见到官方对107号文的辟谣，姑且认为网传107号文为真，对此进行分析。
近年来，金融监管的放松、民间资本的活跃使得不在监管范围内的投融资业务快速增加，并形成了一定规模，风险积聚，如P2P信贷、产业私募基金、传统民间借贷等。这些业务通常是向房地产领域和基础设施建设领域输血——而这两个领域又恰恰是官方认为是有一定风险、每年都在调控的领域。此外，草根金融的这些业务通常没有监管归口部门，而正规金融机构投资于这些领域的“鬼扯式创新”频频，监管层无法以传统的思维对业务进行有效监管。故出台的对影子银行的监管政策成了目前金融监管的头等大事。
但是，影子银行目前在金融体系内与金融体系外无孔不入，各种业务较复杂，理顺这些业务需要较长时间。目前的规范地方政府融资、淘汰产能或三高行业融资等问题又不能一拖再拖，故以内部发文的方式先出台框架性的文件。
应该说，107号文只是一个对各政策制定机构（即发文对象“各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构”）的政策制定的指引性文件，其中提到的监管思路在以上机构没有正式发文明确前，并不对从业机构构成约束。为了避免市场的过度解读，使用保密文件的方式也在情理之中。
从对影子银行认定看107号文的思路
我们认为，107号文对影子银行的认定是模糊的、不清晰的。文中有两处明确提及影子银行。第一处是发文开头，提到“一些传统银行体系之外的信用中介机构和业务(以下统称影子银行)”。这里是以“银”和“非银”界定影子银行，认为银行体系外的信用中介及业务都统称为影子银行，换言之，银行体系之内的就不是影子银行。但接下来在第一部分的诠释却否定了这种认识。第一部分在谈及影子银行分类时指出“我国影子银行主要包括三类：一是不持有金融牌照、完全无监督的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等。二是不持有金融牌照，存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等。三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。”，指出在银行体系内的“部分理财业务”属于银子银行的范畴。另外，在后文的细则中，部分信托产品等都被认为“影子银行特征”。
如果仅诠释来看，对影子银行的认定也存在问题。按照一般对影子银行的认识，影子银行是“银行监管体系之外，可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系”（FSB 2011）。但是前面提到的理财业务，包括银行理财产品、信托公司单一资金信托计划、集合资金信托计划，都受到严格的部门规章和规范性文件的约束，需要逐单报备或报批，认定其在监管体系之外，未免显得不合情理。
可以看出，发文机构对什么是影子银行、什么是需要监管的影子银行并不清晰，这一方面解释了为什么107号文以保密文件发布，另一方面也暗示着在实际执行过程中，各监管主体可能会选择性地执行。如后文要求的“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”，实际上，标准化资产构建的池子能够严格对资产进行会计主体识别和会计分期，不存在“资金池”问题，“资金池”模式针对的一定是非标准化资产。而期限错配是非标准化金融资产管理的一个方式，期限套利是金融套利的重要组成部分，如果完全叫停，不符合当前市场的特点。
从监管分工看107号文的中期影响
从监管分工方面看，107号文的原则是分类监管，即“谁批设机构谁负责风险处置”，但这样留下了一个漏洞，对于未明确监督主体的机构，还需要研究。从目前的监管分工看，风险越大的领域监管力度较小，风险较小的领域监管力度反倒较大，具体表现在：
目前中国影子银行体系中距离监管最远的，也是风险控制较弱的互联网金融，尤其是草根金融机构的互联网金融监管主体没有明确。在其后的加快健全配套措施部分，对互联网金融也只对金融机构借助网络技术和互联网平台开展业务做出了一定要求，没有更细致的东西，对互联网企业及其他非金融企业通过互联网开办金融业务（如P2P、余额宝、百发等产品）也没有提及。
对于目前高杠杆、变相突破主业的小额贷款公司、典当行等机构，监管规则由国务院相关部委制定，地方人民政府负责日常监管，同时强调行业自律（第二条第三款）。由于地方政府出于地方经济发展的考虑，监管力度不会太强，而且行业自律机构——如各类地方性的行业协会的自律意识普遍不强，预计对这些机构及相关业务的监管仍然会比金融机构宽松。
而对金融机构的监管，较以上两种类型都更为严格，对商业银行、信托公司、金融机构间合作的业务都做出了具体性质规定，对理财业务提出了“代客理财、买者自负、卖者尽责”的要求，并且对一些业务做出了明确的禁止性规定。
这种分类监管的思路也为中期的监管套利留下了空间：由于政策时滞，至少在中期之内，未明确监管机构的草根金融不会受到107号文太大的影响。而在中短期内，金融机构的业务会受到一定冲击，不排除部分金融机构可能以草根金融机构的名义发行产品。实际上，2013年某信托公司就使用有限合伙企业的形式发行私募产品，2012年开始平安集团也通过变异的P2P模式运作陆家嘴金融交易所。此外，就草根金融机构本身而言，在进一步的细则没出台之前，可能面临选择——如果顺着监管层的思路改变经营思路，发展速度必然受到影响，可能失去发展的先机；如果继续野蛮发展，虽然有可能面临之后的转型，但不至于短期内被淘汰。由于大多数草根金融机构正面临其子行业的快速增长期，生存、发展是以第一要务，预计大多数机构不会主动改变业务模式。相反的，在监管政策趋严的预期下，草根金融机构会更加积极地分享“最后的晚宴”。
从特殊规定看107号文的短期效果
107号文短期对市场的冲击还是在金融机构层面，尤其是金融机构的理财业务方面。相比证券公司、保险公司，银行和信托机构受到的影响更大。107号文重申了银行理财业务应予自营业务分离的原则，尤其强调组织机构上的分离——这是目前许多中小城商行尚未达到的。实际上，中小型城商行在资产配置方面存在短板，理财业务也不是个金业务中的重头戏，预计一旦该项措施被银监会下文监管，更多的中小城商行将使用银银合作等方式将理财业务的投资端进行外包。
对于信托公司而言，107号文最大的要求是回归信托主业，明确信托公司“受人之托，带人理财”的功能定位，实际上也透露出监管层对目前信托公司将自身定位为投资银行的不满。特别提出“运用净资本管理约束信托公司信贷类业务”，实际上是对刚性兑付行业亚文化下的信托功能定位的否定，从监管策略上看，是将表外业务表内监管的典型。目前银监会对信托行业内部的风险关注，预计针对信托公司业务转型及规范的一系列监管政策将陆续出台，可能涉及解决刚性兑付、严格信托产品合格投资者认定、对投资人的信息披露等问题。
