吴晓求：养老金改革落后 资本市场需增新鲜血液

网易财经12月16日讯 以“重建改革逻辑”为主题的2014网易经济学家年会今日举行，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求表示，没有资本市场金融体系是很落后的，因为没有配置风险的机制。

吴晓求认为，配置资源必须是金融资产可以流动、可以随机组合。而最重要的是财富管理，那么财富管理显然是需要资本市场做平台来展开的，不能没有资本市场。

吴晓求指出，包括对养老金改革和所有基金改革都很落后。所以，供求会影响但不是根本性的。必须要推动它要增加它的新鲜血液，所以要推动包括发行制度在内的一系列的改革。

以下是文字实录

吴晓求：非常荣幸刚才托马斯·萨金特教授做的一个很好的宏观经济的一个分析报告，一个理论性很强的报告。因为我刚才也且在座旁边的女士查了一下，我记得他是在理性预期领域作出了非常重大的贡献。如果说卢卡斯是一个理性预期的奠基人，他应该说在中间起到了里程碑的作用，主要对建立古典宏观经济分析的框架，特别是宏观经济的变量之间建立因果关系和实证分析他做了很杰出的贡献，所以获得了2011年的诺贝尔经济学奖，包括QE3的观点都是他理性预期的观点为基础。其中提到了很多著名的学者，包括卢卡斯、包括莫里·艾尼（音）等等。刚才提到这些人整体上是有冲突的，包括今年的三个诺贝尔经济学奖励他们的观点是矛盾的，但同时获奖是很有意思的。他的是很学术化的报告很有意思。

吴晓求：我要讲得比较现实一点，因为在讲理论的发展历史当然也很有趣，因为整个金融学的理论的发展历史贯穿到整个现代经济学的框架之中，也是作为现代经济学最重要的线索，推动了经济学理论的发展，所以不难看出金融在实际运行中，也属于经济的核心。实际上在经济理论的研究中，我个人认为处在皇冠上的是金融理论。最近几年来特别是今年三个诺贝尔经济学奖都是金融理论上的学者，可以看出来资本市场的领域非常大，因为不确定性，因为经济学主要是研究不确定性，这就会出现胆量大量的模型和定价，大量的不确定性的解释。所谓的经济学理论主要是对不确定性的解释，以及由不确定性用比较精确的模式加以定价和梳理。我讲讲中国的资本市场也可以贯穿到经济学的理论，中国的市场有时候真的是很难解释，因为按照通常说来，按照我们有效市场理论来看，只要信息是对称的、充分的、市场的价格就能反映它所体现的背后的所有变量，也就是说这些价值都是合理的。当然，除非你这个市场是一个无效的市场，或者说效率很弱的市场，我们说这个价格没有表现出应有的价值，但是可以看得到中国的经济这些年来虽然有很多毛病、很多的问题，也处在转型之中，中国经济向前发展是不能否认的事实。尤其从金融危机以来的这五年中，中国经济应该从全球来看是发展速度最快的，我想发展的质量是有一些问题的，包括环境的破坏和污染，包括产能的研究过过剩等等，但它毕竟也在转型之中，而且在转型之中也取得了7.5%左右的增长，从全球来看也没有几个国家能达到这样一个增长的速度。

吴晓求：可是我们的市场并没有对这样的情况作出基本的反应，加上上市公司的业绩总体上看是增长的，我们不能拿单个的上市公司。但指数本身既不如宏观面的增长好，也不如上市公司总体的业绩增长好。所以也不知道是什么原因是中国市场非常地不好，它的逻辑没有建立起来，他没有建立一个从经济增长到市场发展的内在逻辑也有可能。所以以前我是一个资本市场发展的乐观派，在很多场合都说资本市场是中国金融改革的重点，没有资本市场的发展中国金融改革就没有方向，就找不到重点了，为此也呼吁和推动整个资本市场的改革和发展。但是，到了今天有时候像我这样一个相对对这个市场抱有坚定信念的人有时候也在怀疑不知道为什么这个坚定的信念随着时间的推移变得越来越艰难，心中的理想离实现的目标有一点渐行渐远。有时候也推困惑，你是满腔热忱不考虑问题还是主观臆断还是什么，早年有一些主观的判断缺乏一些深刻的逻辑。做研究一般要考虑背后的逻辑，有时候主观上希望好可是背后没有逻辑是好不起来的，所以逻辑是自然法则有成长肥沃的土壤才会成长。土壤很贫瘠虽然很希望成长也是很难的。以前我始终认为，要不了多长时间比如说到2020年中国资本市场会蓬勃发展，会成为一个仅次于美国的市场，虽然还达不到美国的市场，但一定是仅次于美国的市场。后来这个目标还真的挺难的。

吴晓求：难在什么地方呢？有时候中国不得不思考资本市场赖以存在的社会环境，资本市场需要发展的土壤、温度、水分、空气、阳光，这还是和需要的，光是满腔热忱还是不够的。我要说的是，无论是土壤、水分、阳光、空气、肥料，是指什么了？因为资本市场发展的确是金融发展到一定阶段的比较高级的产物，和传统的商业银行相比是一种金融的脱媒现象，这是一种巨大的进步，因为它实现了资金需求者和供给者的直接界面，它极大地提升了资金的效率，同时极大地降低了资金的成本，同时也极大地使投资者有一个非常广阔的资产选择空间，也使企业和资金需求者有一个充分的资金的融资方式的选择权，这都是他的优势。当然它需要成长和需要赖以存在的企业，以及赖以存在的宏观经济保持一种非常好的良性互动。我在思考资本市场作为一个相比于传统的商业银行来说他是一种新的金融制度，而且这种金融制度的核心也是竞争。它是一个竞争文化的必然产物。它没有一个竞争的社会环境，竞争的文化还真的难以成长。同时是要求有足够的透明度，因为他要克服信息的不对称性，因为商业银行本身没有解决信息的对称性问题，有时候会使客户存在相对弱势的状态，无论是储户还是资金的提供者还是资金的需要者都处在一个相对落后的状态，因为没有解决信息的对称性问题。如同传统的商户一样，是因为传统商业没有完成信息的对称性，他老欺骗客户，命名是100块钱的成本可以卖到1500在其他的厂商比较的话要花费巨大的成本，有时间和空间的约束。电商出来以后就告诉你我只买150，这是很充分的，它完成了信息的对称性。所以我说资本市场按道理也具备这个功能，就是透明度解决了信息的对称性问题。从而使得投资者心里有数，不会逼你受骗。但中国发现信息的透明度是不够的，很难做到。因为中国的文化里，我们中华文化里本来是很讲信用的，现在也不太讲了。透明度另外的是社会信用还有法制环境。有时候想想在这个市场上所犯的罪的成本是非常低的。

吴晓求：因此这里就开始充斥了一些劣质的东西，我们主观上想过滤掉它，搞严格的IPO审核制度，目的是很好的想过滤虚假信息，但因为整个社会的环境这样，即使做假做得你会计师事务所都不出来，他是从源头上开始做，不仅仅搞一个虚假的购销合同，连资金的往来都完全存在了。有时候不做净值调查只看资金往来一定认为这是真实的，除非做特别深入的深入调查才会发现这是假的。所以说你会发现资本市场是需要这种环境的，需要很自律信用非常好，信息是很对称的、是透明的，告诉大家都是真实的，同时是一个竞争性的。是一个市场起到决定性作用的一个机制。当然我们十八届三中全会要让市场在资源配置中起来决定性的作用，这为市场未来的发展奠定了基础。

吴晓求：我想解一个疑惑，为什么这么差？道琼斯指数创新高了，它和金融危机相比已经创新高了，可是我们还远远不知道在哪里，我也不认为我们当年的6100点是合理的，那里面有巨大的泡沫。但也不至于永远在2100点左右浮动，无论怎么盈利就是那样。

吴晓求：由此我想，难道我们这个社会的文化的环境基因难道和资本市场不匹配吗？因为必须基因要匹配的，一个东西嫁接进来和整个的文化不匹配，基因上不匹配就会变得非常地困难，当然也可以发展，但需要漫长的时间。后来我想想可能还真有一点，这表明中国的社会从市场经济的发达程度来看还是不是很发达。资本市场是市场经济发展到很高级程度的一个产物，它不像小商品市场是一个很高程度的产物。当然我们社会发展到这种程度，各种制度环境、信息披露和所需要的高度可能还真的有很大的差距。我不是说搞的太早，我们要发展资本市场，看来要有一个长期的打算了，千万别指望几年就可以把它搞成我看很难搞，因为要基因慢慢地蜕变是需要很缓慢的过程。亚洲国家资本上都不是很发达的，中国是亚洲、世界上最重要的国家，文化的特质真的是约束了。

吴晓求：我们对欢迎进行改变也会使土壤发生适当的变化，有一次我在会上说我们发展资本市场难道是在旱地里面种水稻吗？因为旱地里种水稻挺难的，因为要花费巨大的成本，要改造土壤原来种麦子、高粱、玉米的土不是不可以种而是要花很长的时间培育它。因为水稻和高粱的要求是完全一同的，它很骄气，资本市场也是很骄气的，环境要求是很充足的。我说也可以改，我们真的在发展资本市场的道路上，现在发现就会变得非常地艰难。当然中国不能没有资本市场，因为没有资本市场整个社会、整个企业缺乏一个合适的定价机制，而那个社会、金融缺乏一个为社会提供多样化金融资产的机制。我们这个社会就永远会沦落于天天买房子和炒房子，把房子作为最重要资产的国家一定是金融很落后的国家，因为没有提供流动性很好、货币性很好有一定升值空间的金融资产，提供了大家也不相信。

吴晓求：所以这个意义上说，没有资本市场显然金融体系是很落后的，因为没有配置风险的机制。我们都知道金融最重要的功能已经从配置资源过渡到配置风险了。配置资源必须是金融资产可以流动、可以随机组合的。而最重要的是财富管理，那么这个财富管理显然是需要资本市场做平台来展开的，我们不能没有它。没有它这个东西环境又变得和它多少有一点不匹配，我们就要花很大的力气来改造它。文化层面是很漫长的过程，不是几年可以完成的。当然随着我们一代一代年轻人的起来，观念会发生重大的变化，因为年轻人的对财富的理解和对风险的理解是完全不同的，他可能更喜欢只要你给我机会我可以承担风险。我不能失去机会我可以承担风险。老年人说我可以没有机会但我不能有风险。在投资行为上和资产的组合上就有很大的差别了。我想，因为我们改革开放毕竟只有30多年的时间，整个金融体系还没有完全开放，等着完全开放也许我们的群体和意识就开始具备了资本市场发展的一种很重要的基础。

吴晓求：当然这个是需要时间的推移，我们面对这种情况并不是说一筹莫展根本不能做什么，只能等着人口结构的变化这也是消极的，事实上我们也可以采取适当的措施来改变这个环境，也包括了制度改革，包括了政策的调整，包括规则的修改。我始终认为是很重要的。因为这也是环境的重要的因素和变量。所以再想想我们能做什么呢？比如说我们能做制度改革，我们曾经有一种观念一说市场要下跌或者说要让市场涨起来就把IPO停了，新增的部分不增加，我后来想通过这一年多的时间，从一个市场定价的角度意义上说，增加的什么的确不会很大程度上影响市场，一定程度上会影响，但在很大程度上不会影响，因为市场可以做到合适的定价价值，一定有资金的进入。除非你是太泡沫化了，当然也有一个前提。我们的政策和制度安排在中国有一个缺陷，他是重供给的增加，所有的变革都是如果想供给增加是亲需求的增加，我们的改革里面很少说我要筹划一下，我们全社会的资金如果进行资金体制改革，让越来越多的人很自愿地投入到市场的投资中来，这个很少。包括我们对养老金的改革和所有基金的改革都是很落后的。所以我想说，供求会影响但不是根本性的。我们必须要推动它要增加它的新鲜血液，所以要推动包括发行制度在内的一系列的改革。

吴晓求：我们的发行制度包括了并购重组和退市，这是中国资本市场规则体系里三个最重要的环节，其中发行制度又是大家所诟病的最多的。十八届三中全会说了一句话非常重要，就是要推进股票发行制度的注册制，是指明了方向未来是这样，为什么不现在做？这就违法了，因为《证券法》约束了，就是证券监督管理部门要审批。

吴晓求：我说我们的《证券法》过去是规范市场的法律，到今天慢慢成为阻碍资本市场市场化改革的一个制度安排了。所以说，要推动它。因为有这样的《证券法》，所以只能在皇家下做有限的改革，所以才有半个月前的IPO的发行制度的新规的改革，我觉得未来还是要过渡到的，前提是需要修改注册制的一定要建立一个市场评价企业定价的机制，所以这次改革你可以看得到它有很多重要的特点，比如说的确是向注册制迈出了重要的一步，包括定价和预期是怎样的，以后的发行审核中逐步要提了。因为我本人也做过，我们在审的时候很厚，除了基本的情况、信息是不是完整、及时、充分的，还必须要对企业的未来作出判断，未来有没有盈利行业的周期怎么样要作出判断。用意是很好的，但超出了审核的范围，所以这批就放弃了。哪怕是每一股一分钱也行。如果你的未来不好，我未来就是不好，还有很多人要买那是另外的问题，但前提是信息披露必须是真实的，所以现在发泄审核最重要的是把现实的信息审查清楚。重点放在这个地方，我认为这个是重点。至于说这个值多少钱是有监管部门和政府、市场来管。我认为这个迈出了重要的一步。等到了《证券法》修改完了以后我们真的可以注册制的。我本人是赞成注册制的，是把一般都交给市场，我们的监管部门查违规违法，而且要修改很多的《刑法》。这个方向我想通过改革才能使市场发生变化。

吴晓求：第二，加大资金的供给。我们要改变全世界的投资管理的理念，不要把市场看成是洪水猛兽，很多资金不要统统地金融地方政府融资平台，很多资金通过很多的渠道进入到所谓的影子银行，这都不好，那是中国未来的巨大的金融风险所在，也要慢慢地进入金融市场。还有是扩大开放，让外部资金有序地进入到市场，经过一系列的改革。我刚才说很艰难，但并不是什么都不能做。我想中国资本市场未来的发展，只有通过改革开放才能完整，才会有很大的发展。谢谢大家！