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格林斯潘:中国追随美国财务系统 目前已有泡沫

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对话 格林斯潘

网易财经12月16日讯 以“重建改革逻辑”为主题的2014网易经济学家年会今日举行,前美联储主席艾伦·格林斯潘通过跨洋连线发表了主题演讲,他谈到中国目前的经济现状时说,中国经济已有泡沫出现,就像西方曾经历过的那样。

格林斯潘说,本届三中全会释放出改革的信号,有一项提议是转向私有的银行制度,而这样的改革在经济复杂,体量庞大的时候,必须保证发展方向的正确。“变化的一方面可能是好的,一方面也可能是不好的”,格林斯潘说:“我们已经看到,现在在中国经济中也有一些泡沫出现,就像在西方发生过的事情”

格林斯潘说,中国现在追随着美国的财务系统、金融系统,但现在美国无法避免地发现了泡沫的问题。

格林斯潘说,在过去一个世纪,每个泡沫都会到达顶端,投资者也将从牛市走到熊市,从乐观滑向悲观。

以下是文字实录:

下面我们首先邀请第一个论坛的各位嘉宾上台,邀请2011年诺贝尔经济学奖获得者托马斯·萨金特先生,欢迎!

欢迎耶鲁大学金融学终身教授,著名节目主持人陈志武先生,因为一会儿这个论坛要由陈志武先生来主持。

欢迎北京大学国家发展研究院院长姚洋先生。

这个论坛是我们在北京现场直播,同步美国有一个越洋视频联线,格林斯潘先生正等在那边,简单介绍一下艾伦·格林斯潘是美国美联储第13任主席,任期跨越六 届美国总统,包括里根政府、布什政府、克林顿政府和小布什政府,许多人认为他是美国国家经济政策的权威和决定性人物,实际上可能也正是如此,在他人生的巅 峰,他被称为全球的经济沙皇、美元总统,无论在哪里都会在“红海”上接受像国家元首一般的待遇,格林斯潘是美国史上最年长的美联储主席,也是美联储设立以 来任期最久的主席,金融界有评论,“格林斯潘一开口,全球投资人都要竖起耳朵,格林斯潘打一个喷嚏,全球的投资人都要伤风”,《财富》杂志在它的封面上曾 经有一句话来评论格林斯潘,他说“谁当美国总统其实并不重要,只要艾伦当美联储主席。”

下面我们把时间交给陈志武先生,欢迎!

陈志武:谢谢姚先生,我还是用英文讲吧。首先欢迎大家!格林斯潘先生,晚上好!因为格林斯潘先生现在在纽约,大概是晚上9、10点的样子。首先我要介绍一 下我们在台上的三位嘉宾,我是陈志武,耶鲁大学金融学终身教授,我的左手边是托马斯·萨金特先生,他是一位非常有影响力的著名的经济学家,在我的最左手边 是姚洋先生,北京大学国家发展研究院院长。我会给格林斯潘先生15分钟时间,然后我们会进行一场对话,有请!

艾伦·格林斯潘:

谢谢,首先我要表示道歉,我无法到北京加入你们,这明显是一个非常有趣的会议,特别是在这里,有这么多尊贵的经济学家,包括我们的主持人和专家小组,我想今天这一天将会是一个非常有趣且富有成果的一天,所以我也很遗憾无法来到现场。

我们发现这种类型的货币政策分析非常有趣,特别是在全球层面。我还记得,很可能是一年前的样子,朱镕基把他和我在90年代中期时的一次对话讲稿发给了我。非常类似回忆录性质的,我觉得那个讲稿非常吸引人。他说,他非常欣赏美国的金融系统,而且也希望可以以一种适合中国的方式,把此系统复制引进到中国来。他有一整套理论,有关许多不同事情,他预见在接下来的几年里所需要做的。我们再快速地进入去年。我的好朋友,现任中国人民银行行长周小川,在IMF做了一场演讲。他说的话和朱镕基总理当时简直一模一样,只是他所讲的是,在那时已经完成了哪些成果。所以在我看来,中国经历了一个极其漫长的发展道路。我希望朱镕基总理在历史上获得他所应得的奖励。依据我的判断,他是我在全球经济政治中,所遇到过或将要遇到的最了不起的人物之一。他所留下的政治以及经济遗产,已经表现在中国的银行系统中。现在我们也看到,中国银行系统正在发展。

我想,这届三中全会的基本意思就是还要继续大幅改革。我认为,三中全会中最有意思的建议就是转向私有的银行制度。这是个很关键的问题,因为很显然,中国的经济规模庞大,非常具有活力,因此也十分复杂。你必须确定资金流动的方向,在合适的地方沿正确的方向发展,这种资金最终要创造大量的债务和过剩的产能。在这种情况下,这种事情经常会发生,改变将会发生。这种变化合情合理地说有好有坏,好的方面是使整个制度运行得更好,金融支撑下的生活水平也能获得提高,金融运行也能得到改善。但不好的一方面是中国现在追随着美国的财政系统,现在美国不可避免地遇到了泡沫问题。毫无疑问,我们已经看到现今的中国经济出现了泡沫,跟西方的情况非常相似。

如果说有什么事情是几十年来无法得到解决的,就是不可避免的金融泡沫,长期影响经济和金融的稳定。我们观察到的现象太少,无法总结出一般原则。我猜想,长期和稳定是两个必要和充分的条件,导致了泡沫的形成。人类就是这样,根深蒂固的羊群行为导致了乐观主义情绪不断加大。特征就是,实际上过去一个世纪内的任何泡沫,至少是在美国,大部分泡沫是逐步形成,然后到达顶峰。反映出来的就是,投资者比例不断增长,他们从熊市到牛市,从悲观主义者到乐观主义者。这些投资者说服交易商,推动股票价格出现上涨。于是,不断有现金储备被转换成股票,近几年还被转成房产,整个过程是显而易见的。

给大家举个例子,中立市场开始的时候,牛市和熊市的情况是50:50的平衡状态。慢慢地牛市和熊市发生转换,一方的比例逐渐增大,尚未支付的金额被投放至牛市市场。因为对长期利好局势的信心越来越强,乐观情绪持续不断地占据优势,价格越涨越高。泡沫达到顶峰的特征实质,就是每个市场参与者都期望价格涨得更高,将资金全部投入进去。很少有熊市在末期能转换成牛市,除非销售价格一路降低。第一位决定抛售的投资者,可能会以合适的价格售出,然后发生180度的转折,恐慌情绪很快在市场和投资者中蔓延,像雪崩一样市场崩溃,产生大量的资本亏损。随着大量抛售股票的市场出现,恐惧阶段自然形成,市场逐步进入清算阶段。在我最近的著作《地图和疆域》中,我展示了比起乐观,恐惧在人类的本性占据统治地位,还伴随着贪婪。恐惧驱动的市场崩溃力量,已经被证明比建立的力量大好几倍。但是,这还不是故事的结局。

1987年的泡沫,上世纪90年代所谓的“dot-com”泡沫,带来了大量的资本损失,但它没有对GDP造成很大的影响。因为两起泡沫事件中的显著有毒资产,大部分都是非杠杆的,单一来源融资的投资组合,资产当然无法违约,合法的支付结构中是没有违约的。对于带杠杆泡沫的破灭而言,传染性当然是一种非常危险的潜在后果。1987年10月的泡沫创下了有史以来股价的最大单日跌幅。当时,资产主要被无杠杆投资者、养老基金、保险公司和房产拥有者持有。资产持有者遭受大量的资本损失是崩溃的实质。但他们持有的债务很少,就算所有的债务出现了违约情况,也不会触发大规模金融危机。另一方面,过去十年房地产日渐繁荣,特征就是房价的大幅上升,房价被按揭债务大大地杠杆化。这次泡沫的结果与之前战后的泡沫相比,完全不同。战后泡沫的后果是,债务违约呈阶梯式发展,越来越大。

泡沫其实是经济发展的必然结果,大概是因为以市场导向的政策引起的。苏联和当今的朝鲜就没有泡沫,但这两个国家的经济和生活水平都没有显著增长。在我看来,中央银行的政策需要人性驱动的认同,不可避免地会造成泡沫和崩溃。

但谈到之前的泡沫,1987年和2000年是非杠杆之争。这些时期贷方的持续减少,导致流动性增加,这似乎足够避免经济出现重大下滑。实际上,1987年的GDP下降几乎没有造成任何后果,2000年网络泡沫造成的金融价值崩溃,也几乎没有后续影响。因此关键的政策问题就是,我们如何维持这种会引发泡沫的增长,但又要避免2008年雷曼兄弟倒闭后那么明显的危机。我总结起来就是,如果当时我们有足够高的商业银行资本和抵押品要求,即便大幅蔓延的下跌对金融机构造成了严重影响,但股价依然可以得到维持,股东会去承担所有损失,而不是已经倒闭了的投资公司。

我认识到对资本的要求大幅增长,有人认为这样会限制回报率,但我不确定这是否真的是问题所在。考虑到19世纪下半叶,美国银行在股本回报率上的经验,尽管股本资本与资产的比率出现大幅下降,对于1869年至上世纪60年代末之间的美国商业银行来说,股本回报率的差距都在5%之内,没有例外。近一个世纪以来,资本比率大幅下跌,这是因为净收入与资产比率呈比例下降趋势。我完全认识到,19世纪的许多经验无法适用于21世纪,我不会排除这种可能性,也就是当今银行的资本会有极大的增长,这至少可以部分抵消市场导致的收入与资本比率的上升。

当然,或有可转换债券也会导致泡沫。我们现在开始了解到,这些都是非常有用的工具。何建立一种制度,既然债务是这么关键的问题。如果我们可以消除债务带来的效应,我们可以在面对不可避免的泡沫影响时,对制度的运作功能做出大幅度的改善。我尽我最大的努力判断出,或有可转换债券的收益将有可能会比现在稍稍高出一点。我最近谈到过债券发行,但有必要注意低于3A评级的公司,因为评级为3A的公司不太可能会发行或有可转换债券,但即便是架构很弱小的机构,也有能力出售或有可转换债券,来对抗高风险,这是非常合理的。

毫无疑问,从本质上看,金融媒介需要一定量的债务。当然,没有一点债务的金融媒介,比如说对冲基金,是非常少见的。而没有债务的存款机构,则根本就不存在。更高的资本要求对于更轻松的监管银行,也是有好处的。因为当资本级别达到8-10%的时候,对特殊资产的净化可能会让它们变得有毒,根本就没有必要。这就是战后美国商业银行的主要特色。

我不能准确地判定,现在的中国银行系统到底处于哪个阶段。但我看到的一切显示,中国的银行变得越来越复杂,越来越像美国银行。我认为我们面临的许多问题,某时某刻中国的银行也将碰到。

时间应该差不多了,我的发言就到此为止吧,如果大家有问题我们随时交流,谢谢。

陈志武:谢谢格林斯潘博士。可能您那边看不到,但在这边,有很多年轻的、中年的、资深的经济学家都纷纷到场参加今天的年会,我们看到香港和北京会场都是人 才济济,相信我们网易经济学家年会是一个非常有影响力的会议,无论是在政府、实业,还是在学者当中,都有着很广泛的影响力,今天我们非常有幸地选到了一些 非常有代表性的问题,我想在座各位和业界人士们都非常关注这些问题,关注在最近的金融危机中我们有哪些收获,您对美国和全球经济的走向有什么看法,您对中 国的决策者们有什么建议,网易经济学家年会主办方非常聪明,他们请到的这些经济学家,这些嘉宾们都能够给我们的这些问题提供很好的答案。

现在我想问一下萨金特博士,听听您有什么看法,谢谢。

托马斯·萨金特:非常感谢您以及前几位的精彩发言,关于您的问题,您觉得私营市场在把握风险方面是怎么做的,中央政府和银行系统在面临风险时应该有什么样的考虑,我觉得我们的市场上私营企业已经占到了很多,我想请格林斯潘讲一讲。

艾伦·格林斯潘:这个问题在美国也是很值得探讨的问题,尽管有这样的危机,美国银行系统和金融系统有自己的问题,在过去的这么多年当中,我们的存款是非常 多的,但我们的系统是非常敏感的,从不同类型的存款者那儿加以应用,这些存款是怎么流向高科技、高生产力的领域啊,相应的,人的生活水平要有所提高,我们 就只能通过提高生产力的方式来实现,但这些问题的发生是我们的硬件设施有了问题,如果我们用这些存款去投资高科技,更多私营部门的投资就可以进入高科技行 业,当然了,这中间也是有一些政治原因的,如果部分存款能够善加利用,就可以极大提高我们的生活水平。

艾伦·格林斯潘:还有一些社会问题也必须要纳入到我们的考虑范围中,根据我的经验,最有效的系统并不见得一定要通过私营部门来实现,因为其实很多存款都是 从全社会产生的,个人或企业的存款不见得一定要进入投资领域,但政府的投资,尤其对基础设施的投资就会产生很大的效果,私营部门的投资也会产生很大的效 果。我不知道对这个问题我是不是回答得很充分。

陈志武:现在我要使用一下我的主持人特权,讲一讲刚刚说过的高科技产业投资,我们知道,最近的金融危机中的很多人,不管是经济学家还是非经济学家,在美国 还是在中国,很多人都在批判这种非常复杂的金融衍生品,甚至有人说,金融系统应该作为经济的服务方,应该作为二级产业,您对金融创新这方面有什么看法呢?

艾伦·格林斯潘:我觉得金融创新某种程度上讲是好事,某种程度上讲是坏事,因为不见得所有的金融创新都是好的,但我们是可以提前进行预测的,所以我认为, 在市场泡沫的问题上,这个问题的根源就在于资本,如果我们能够把这些可兑换的资本和证券进行合作,就可以(解决),比如资本资产已经达到30%的状况,这 样我们就可以允许问题的产生,2008年的那次金融危机已经很能够说明问题了,但金融机制剩下的部分一样也会产生问题,一些股东,小的投资者们,他们会有 很惨重的损失,我们也可以说,除非我们能够把这些创新一一用好,能够把资本合理使用,这样才能真正起到金融创新的作用,才能真正在金融体制中起到比较好的 调节作用。

艾伦·格林斯潘:当然了,作为整个系统来讲,金融体制中的资本类型,比如在19世纪,我不是过多关注数据,但现在美国的信用市场上我们的确看到了这样的情 况,在内战之前,对于国有银行资本的要求大概是50%的资产,当然,我们不是一定要把资本量凌驾于整个机制本身,因为其实除了资本充足率的要求之外,我们 还必须要有一个合理的金融机制,我们必须得记住,债务的问题是导致一切问题的根源,也是导致大的市场崩溃的根源。

陈志武:谢谢您,我同意,金融创新有的会失败,有的会成功,但在它失败之前或成功之前,我们还是不能提前知道哪种金融创新会失败或成功,萨金特先生,请您讲一讲。

托马斯·萨金特:另外一个问题是您提到的我们的社保改革,80年代在里根总统时期您就说要进行社保改革,改革了美国的社保体系,也许今天我们还面临着同样 困难的问题,在这方面我们如何发展,我们能否解决这个问题?或者说,美国应该冲着哪个方向发展呢?

艾伦·格林斯潘:我想,我们都知道社保系统的特点是什么,其中最重要的就是我们要看一看社保整个精算的年度报告,主要就是由我们的成员签署社保,一开始大 家都觉得社保资金提供的不足够,这是1935年开始的,当时这个系统主要是想复制一下私有部门所提供的预定收益的保险或养老基金,只有精算师才能告诉你我 们在支付社保时应该支付多少才能够告诉我们未来要给这些收益人支付多少,或者是在老人退休之后给他们支付多少。

艾伦·格林斯潘:很可惜的是,我们从30年代就开始做社保系统,但整个系统奢华了,导致我们整个社保系统的资金支撑非常不够,我们就在1983年时进行了 社保委员会的改变,来把系统调整一下,但当时我们整个政治系统其实是有一个窗口的,其实75年的窗口才能给我们提供足够的资金支撑社保,最终结果是我们的 精算做得不好,所以1983年时这个社保委员会就决定要为未来75年的资金支撑这个系统,但当第76年到达的时候,我们的资金又严重不足了,我们在一定时 间内加进了很大债务,而我们没办法给大家提供一个预定支出或预定收入的养老保险,这可能是美国的特殊之处,无法复制到中国。但这种系统可以给我们以参考, 因为它完全不会出现严重的问题。

陈志武:非常感谢您给我们带来的回答,我们的另外一位专家是姚洋先生,他是北京大学国家发展研究院的院长,大家可能经常会听到这个国家发展研究院,这就是 姚洋先生的研究院,他们会对很多政策、决策进行研究,现在他非常有影响力,特别是能给中央政府提供咨询、顾问,我想可能姚院长也会给您提出一些非常有趣的 问题。

姚洋:谢谢格林斯潘先生,谢谢您给我们带来的演讲以及刚才对问题的回答,我其实有很多很多的问题,但我只能问两个,我想问一个关于中国的问题,关于泡沫。 首先是关于泡沫,你刚才一直都在非常谨慎的跟我们提到泡沫的危险,我很好奇,在您的任期期间出现了两次泡沫,一次是互联网泡沫,一次是地产泡沫,我想问您 的问题是,如果往回看,您是否认为您做的不够,因此没有避免这两次泡沫,还是说,泡沫就是不可避免的?

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