信达证券：资本市场牵一发动全身的改革

新股发行体制改革——资本市场牵一发动全身的改革

信达证券副总裁 金黎明

中国证监会2013年11月30日召开新闻发布会，发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“《意见》”），这一规定是在新股发行市场暂停超过一年，相关改革制度酝酿超过半年，在十八届三中全会后，中国证监会贯彻党中央金融改革思路，发挥市场决定行作用，出台的最重要的系统性改革意见。

A股市场有史以来，饱受“圈钱”、“政策市”、“三高”等质疑，大盘数次起落，在股权分置改革后，二级市场受困于实业资本与金融资本争夺定价权，压制A股市场估值水平。从数据上看，限售股解禁高峰月份必定是大盘承压月份，在新股发行高峰后一至三年，限售解禁股份减持活动大量吸收市场流动性，打压未来公司股票价格，使A股成为“重融资，轻投资”的畸形市场。

本次中国证监会同时公布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》和《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》这三个文件，其中新股发行体制改革是真正实现立体式改革，彻底改变A股偏重融资的市场本质，使其成为一个投融资平衡发展、投资者真正受到保护的健康市场的重要文件：

《意见》关键条款：

1、发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。

2、发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

3、发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。

4、网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。

5、发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。

一、《意见》限制新股高定价、高市盈率、高募集资金

《意见》通过市场化的手段限制参与各方抬高发行价的冲动，如果发行人为了更多募集资金抬高发行价，结果将是超募资金全部用于给老股东减持，发行人无法得到；如果控股股东为了高估值抬高发行价，还要承担未来稳定股价责任；如果机构为了得到更多股票配售抬价，则很可能因报价过高而被剔除。通过限制市场参与各方抬高发行价冲动，是可有效抑制新股“三高”的市场化手段。

二、《意见》为未来二级市场上涨打开了空间

一级二级市场互相联动，一级市场参考二级市场估值水平定价，二级市场随着一级市场股票供给情况上下波动。以往一级市场的发行制度对二级市场考虑不足，《意见》通过把上市公司及其控股股东、董事及高级管理人员股票锁定期与公司二级市场股价走势挂钩，并要求其披露未来市值管理约定，督促新股发行各利益相关方把未来二级市场走势纳入各自目标函数，为二级市场上涨打开空间。

三、监管机构加大执法力度，维护“三公”原则

证监会明确表示不再对发行人的盈利能力和投资价值做出判断，也不再对新股发行市盈率做上限规定，但却加大对各方行为约束，强化责任追究，加重处罚力度，推动市场各方归位尽责。

在整个经济社会的各个领域中，资本市场一直是市场化的先锋。《意见》的发布和执行，是在十八届三中全会之后证监会对资本市场基础性制度设计的最重要一步，将为市场化机制的建立打下坚实基础。