信达资产回报率3年下滑近半 业绩稳定性存疑

一本厚达800页的招股说明书，预示着中国资产管理公司将步入新的历史。

11月27日举行的香港新闻发布会上，信达资产的招股说明书首次亮相。其董事长侯建杭高调宣布：“我们即将成为第一家上市的资产管理公司。”该公司130亿元的计划募资规模，也将创下香港今年以来规模最大的上市交易。

积聚着大量风险的不良资产，摇身变成巨额利润。这一业务模式，让信达资产始终披着神秘面纱。实际上，近3年，信达资产平均总资产回报率缩水近半，身上背负的债务翻倍，仅央行借款就暴涨13倍。

上市前高价抢购资产包

香港资本市场将迎来“集资王”信达资产。

该公司已于今年11月28日起公开发售股份，并计划于12月12日在香港主板挂牌。其保荐行有美林美银、瑞信、高盛和摩根士丹利。

信达资产的股票代号为1359，发售价范围是每股H股3.00至3.58港元，对应2013年预期市账率（PB）1.13至1.31倍。考虑到行使超额配售权，信达资产发售规模上限为53.18亿股H股，其中95%为国际配售，5%为公开发售。

信达资产表示，如不考虑行使超额配售权，按照每股H股3.29港元的中间价计算，预计募资净额约169.65亿港元(约合130亿元人民币)。这将令它成为香港今年规模最大的上市交易。

这一交易受到国际资本大腕的追捧，其基石投资者阵容豪华。

包括中国人寿（2亿美元）、对冲基金Och-Ziff资产管理（2亿美元）、主权基金挪威银行（1.5亿美元）、对冲基金Farallon(1亿美元)、福建海峡资产管理旗下Gathersping（1亿美元）、深圳融通资产管理（1亿美元）、平安资产管理（7500万美元）、山东国资委资产管理（6000万美元）、橡树资本（5295万美元）以及广东粤电集团（5000万美元）。

上述10名基石投资者认购信达资产股份合计10.88亿美元（约84.86亿港元）。按集资下限计，已经认购过半。

在资本市场上，AMC上市并无先例可循。而信达以不良资产管理为核心业务的模式，更是少见。为冲刺上市，信达资产使出浑身解数。

2010年6月，经国务院批准，由财政部独家发起，信达资产整体改制为股份有限公司。去年3月，率先引入社保基金、渣打集团、瑞银集团和中信资本四大战略投资者，占股16.54%。其中，全国社会保障基金以人民币50亿元获得信达资产8%的股份，此举被看作信达上市的前奏。

今年9月，理财周报记者获悉，信达资产频频高价抢购资产包。“据说广州有个资产包，银行底价5000万，信达出价15000万，破坏市场价格，肥了银行，害惨我们。”某国有资产管理公司一中层透露。

对此，另一国有资产管理公司人士表示：“信达抢资产包时强势得很，咄咄逼人，不计成本，出价之快不给对手喘息机会。”

几乎与此同时，信达资产集中剥离资产包。

9月18日，信达资产在西部产权交易所集中挂牌转让6个债权资产包，标的资产价格共计37.87亿元，项目挂牌终止日为2013年10月18日。此前的5月份，信达资产已集中打包股权资产，在北金所挂牌转让43家企业股权，项目终止日为2013年12月31日。

某国有资产管理公司人士认为，此举为信达突击做大规模，改善账面现金流。对此信达资产经营部总经理张载明表示：“这次将近40亿元的债权包，是和今年5月份处理的那批一样，但这批是今年最后一次集中处理，明年我们将加大处理力度。3年前我们就制定处置计划，与这次经济下行积累的不良资产是没有关系的，这和上市也并无必然关系，但如果客观上有利于上市倒是我们所乐见的。”

过去三年，信达资产的总资产从2010年的1498亿元猛增至今年上半年的2836亿元，增幅高达68.4%，与此同时，集团营业收入和归属母公司的净利润却基本停滞。2010年，年度收入和净利润为218亿元和74亿元，去年年底，相应的数据为280亿元和72亿元。

不过，公开资料显示，无论收入、盈利、业务规模还是现金回收能力，信达资产均处于国内不良资产管理行业领先地位。其中，2010年至2012年，信达资产的收入和净利润均位居四大资产管理公司首位。

不良贷款资产60%为房地产

尽管距离香港资本市场只有一步之遥，投资者对信达的盈利模式依然诸多质疑。实际上，不良资产经营是信达上市的卖点之一，但业绩稳定性还需时间考验。

信达的主营业务包括不良资产经营、投资及资产管理和金融服务三大板块，其中不良资产贡献了近三分之二的净利润。以今年上半年为例，三大业务收入占比分别为53.8%、17.7%和29.5%，税前利润占比分别为72.3%、22.3%和5.5%。

从本次募集资金的分配也可看出，信达未来同样依赖不良资产经营。其招股说明书显示，募集资金的60%将用于不良资产经营业务，20%发展金融服务和资管业务，余下20%用于增资子公司。

不良资产的卖方，包括银行、非银行类金融机构及非金融机构，其中也包括实业企业等。其中，来自金融机构的不良资产主要为来自银行的不良贷款和来自信托的不良项目，而来自实业企业的不良资产主要为应收账款。

银行不良贷款方面，经历了2003年开始的几大国有银行改制带来的第一波高峰，目前的金融系统改革，正在酝酿第二波不良贷款周期。

银监会最新数据显示，2013年上半年，商业银行不良贷款余额增至5395亿元，不良贷款率0.96%，连续7个季度反弹，创下17个季度来的新高。据东方证券测算，今年上半年的核销规模已经达到前期高点2008年的74%；从少数几家披露数据的银行情况来看，三季度核销几乎达到上半年的规模。出售不良贷款的规模更是大幅增加。

高盛为信达撰写的非公开预售文件称，通过收购这些坏账，信达的不良贷款账目将增加50%以上。到2015年末，中国各大银行的坏账将从今年底的5930亿元人民币飙升至逾1万亿元人民币。

除了银行业，隐晦的地方融资平台也是不良资产聚集地。财政部评估，国内地方融资平台15万亿左右，但市场大多数机构认为实际规模远远超过这一数据。

值得注意的是，随着商业银行越来越倾向于自行清收不良资产，而部分项目如平台贷款中存在展期、借新还旧等的方式推延不良贷款的确认时点，AMC获得新业务的机会也越来很少。

第三大来源则是信托。据利得财富统计，从2011年初至2012年5月，到期的房地产信托产品本金共超过1000亿元，其中AMC接盘规模已经高达300亿元。值得注意的是，由于AMC抄底信托的冲动不止，为防范风险向AMC集中，监管层已于去年下发《金融资产管理公司收购信托公司不良资产业务指引》，对该业务进行规范。

在信达的不良资产结构中，房地产业长期充当主角。截至今年上半年，信达持有的不良贷款60.4%为房地产业。这意味着，信达的风险与土地和楼房这样的抵押品高度相关。业内人士称，一旦房地产行业持续低迷或长期无法回暖，身陷其中的信达将难以抽身。

据信达介绍，该公司在房地产市场的风险敞口主要是债务人为房地产公司的应收账款，以及以房地产作为抵押的其他贷款及应收账款。

借助房地产行业的“黄金十年”，房地产信托也成为AMC的香饽饽。对于接盘兑付困难的房地产信托项目，信达资产董事会秘书张卫东曾表示，AMC接盘是其商业模式。如果总部能够接盘信托行业的房地产不良资产，盈利空间是非常大的。

“四大AMC这些年发展的共同点就是在房地产方面受益良多，这其实与当初不良资产的结构有关。这也可以解释为什么信达资产业绩最突出，因为其对口建行承接的不良资产多为基建设施和房地产类，而且只有信达资产有开发地产等处置非金融类资产的资质，对这些房产、土地进行精细的处置后，其实际价值会大大提升。”中国银行外部监事梅兴保曾表示。

早在改制前的2009年，信达的全资子公司信达投资借壳“ST天桥”（现改名为信达地产）成功上市，信达投资持有54.75%股权，注入大量房地产资产。数据显示，这些房地产资产中80%的资产是2001-2006年从建行剥离的不良资产。2006年以来的房地产市场火爆，这些房地产资产大幅升值，给信达地产和信达资产业绩带来重磅砝码。

2012年4月，信达资产旗下的金谷信托、信达投资、信达地产组建了一只总规模100亿元的房地产并购基金，投资方向瞄准不良房地产信托产品收购。

过去3年内，信达投资合计出售41个房地产项目，实现总盈利20.3亿元。集团下属的信达地产从2010年至今年6月底，累计销售额119.3亿元。

业内人士指出，信达对房地产信托“不良”项目的渴求，从侧面反映出信达在商业化转型中的业务来源单一的窘境。

“中国任何进一步紧缩调控政策或延长实施相关政策，有可能对我们应收账款的房地产行业的债务人的还款能力和意愿，及对房地产抵押品的价值和质量产生重大不利影响。”信达招股说明书显示。

资产回报率3年下滑近半

在不良贷款经营的主业之外，信达打造了一个金控平台。但在过去几年，信达的资产回报率节节后退，金控平台始终未成气候。

目前四大AMC中，信达是唯一一家同时具备经营金融和非金融不良资产的公司。它旗下金融牌照涵盖证券、期货、信托、融资租赁、基金管理、保险、投资及地产等。

包括信达证券99.27%股权、幸福人寿保险51.78%股权、信达财险51%股权、信达澳银基金公司54%股权、信达金融租赁公司98.7%股权、金谷信托92.29%股权、西安银行24.33%股权。此外，其非金融子公司还有信达投资、中润经济发展、华建国际集团、汇达资产托管等公司。

这个金控平台雏形中，各个板块的联动并不如意。“我们和信托的沟通比较困难。”信达资产内部人士向理财周报记者坦言。

其董事长侯建杭也曾承认有些“一木独支”。去年他对媒体表示：“公司金融牌照比较齐全，但是能不能把这些功能发挥好，如何发挥综合经营优势，这是公司现在着力解决的问题。当然，目前这个领域还处在投入期，但几年后会产生明显的效果。”他希望经过4~5年发展，把资产管理和金融服务盈利贡献度提至50%左右。

起伏不定的市场变动中，信达资产的平均资产回报率已连续三年下滑。即使是贡献最为突出的不良资产经营业务。

据招股说明书披露，信达资产2010年、2011年和2012年及截至2013年6月30日止六个月，不良资产经营业务实现了43.0%、44.5%、31.4%及30.4%的平均年化税前净资产回报率。

不良资产减值损失也从2011年的5.37亿元，大幅增至2012年的46.01亿元，今年上半年这一数据为34.76亿元。招股书显示，不良资产管理平均净资产回报率下跌，主要是由于2012年以来，受到股票市场的影响，公司对上市类债转股资产，特别是中国铝业计提了大幅的减值准备。

整体来看，这一下滑趋势更加明显。

2010年至2012年，信达资产的平均股东权益回报率分别为25.5%、18.1%及15.8%，平均总资产回报率分别为6.3%、4.2%及3.4%。也就是说，过去3年，信达资产的平均股东权益回报率下滑近10个百分点，平均总资产回报率也下滑近50%。

今年上半年，下滑趋势持续。招股书显示，信达资产的年化平均股东权益回报率及年化平均总资产回报率分别为14.6%和3.0%。

对此，信达资产解释，2011年的同比下降，是由于2010年初其总资产及总权益余额相对较低，乃由于该等余额未反映其在2010年改制重组设立股份制公司时的重估收益，及部分不良债权资产和债转股资产于2010年完成处置，实现了较高的债转股资产处置净收益。

而2012年的同比下降，信达资产则认为主要是由于2012年公司向战略投资者发行新股份所带来收益摊薄效应;保险子公司增投资本金补充其偿付能力，拉低了整体回报率。

在11月27日的香港新闻发布会上，其董事长侯建杭称：“我们相信，随着中国经济增长方式转型，核心业务机会也将逐步增加，凭借独特的业务模式，我们能够填补传统金融机构无法满足的市场空白，提供从债权到股权的全方位投融资产品组合。”

央行低息借款飙升13倍

信达资产的业务大肆扩张的背后，资金来源备受关注。

从1999年成立到2006年，信达依靠财政部出资和来自人民银行的低息贷款，先后三次定向收购建行的不良资产。据信达资产招股书披露，“我们过往收购不良资产的一部分资金来源于财政部及中国人民银行。我们向中国人民银行借款是为收购银行不良资产，该借款的固定利率为2.25%。”该借款利率远低于同期市场贷款基准利率。

“我们从2005年开始商业化的业务，付息负债基本上按照商业化原则。这几年，我们的负债多元化，除了从银行借钱也在境内外发债。”该公司副总裁顾建国在发布会上表示。

去年引入战略投资者后，信达先是通过在岸银行间债券市场发行了总额100亿元的金融债，三年期和五年期票面利率分别为4.35%和4.65%；不到2个月，信达又在香港市场发行了20亿元离岸债券。

当年，信达资产已有一笔贷款延期。“财政部批准我们延期首付款人民币97.135亿元至2014年底，而延期付款须按年利率2.25%计息。”招股书显示。

截至今年上半年，信达背负的债务较过去三年翻了一倍。招股书显示，今年上半年信达资产的负债总额为2208.08亿元，2010年这一数据仅为1082.00亿元。其中，向央行借款从2010年的78.3亿元飙升至1041亿元，翻了13倍。值得注意的是，这些贷款接近一半将在一年或一年内到期，且很大一部分(953亿元)是无担保贷款。

与此同时，信达资产尚未偿还人民银行68.73亿元。2014年12月31日是最后到期日。此外，信达资产应付财政部款项余额为335.64亿元。

当被问到由财政部及央行提供的约400亿元人民币低息贷款将于短期内到期，未来会否继续取得有关低息贷款时，顾建国表示，公司将与股东之一的财政部维持现有关系，预期公司未来会在市场上通过多元化及市场化渠道增加资金。财政部在信达上市后的持股量将由约83.5%降至约69.6%。

招股说明书中，信达表示，如果难以获得充足融资来满足我们的需求，或者无法通过商业上可接受的条款获得融资，我们可能难以为运作、投资和企业扩张、引入新业务融资，或更有力地竞争。

“公司借贷与业务增长同步，但同时净资产亦有上升，因此整体资产负债水平的增长合理。公司截至6月底的资本充足率为17.8%，高于监管要求的12.5%，预期上市后，该比率可提升至约23%。”顾建国称。