祁斌：多层次资本市场的结构应走向正金字塔形

中国证监会研究中心主任祁斌

网易财经11月29日讯 第九届中国证券市场年会今日召开，中国证监会研究中心主任祁斌在年会上表示，中国多层次股权资本市场大致的结构未来应该走向比较正常的正金字塔形。高层市场、主板和中小板、创业板、新三板，场外市场区域性股权市场和券商柜台市场，再往下还有成千上万家VC、PE或者天使投资等等，这是相对比较稳定的结构，在基本统一规则下实现差异化发展，分别服务于国民经济不同发展阶段的企业。

我们发展和规范债券市场，债券市场跟股票市场是相互促进的关系，在监管和准入上面要有一定的标准统一。第二，强化市场化的因素机制。现在很多中小企业发的债券不管出了任何风险当地政府出来担保，实际有点扭曲市场机制，这种担保不利于债券市场的发展。第三，推出中小企业私募债，继续扩大私募债，现在发展比较平均，受到市场欢迎。进一步扩大私募债发行，扩大场外交易。随着证券市场的发展，资产证券化这些产品一定有很大的空间，调整金融结构增加直接融资比重，第一增加分子，第二银行贷款证券化是非常有效的办法，也是能够降低银行的风险，而且能够盘活存量腾出更多资金去放贷。

发言实录：

祁斌：尊敬的周主席、谢总，各位朋友、各位领导，非常高兴有机会跟大家做一个交流。

借此机会跟同志们一起讨论资本市场发展的思考，肖钢主席最近在财经论坛有一个非常好的讲话，建议大家认真去学习一下，广泛报道一下。我借此机会谈一点对三中全会决定还有学习肖主席讲话的体会和思考“发挥市场在金融资源配置中的决定性作用”，简单回顾一下三中全会公告中最为重要的跟我们工作比较相关的重要段落。在内部学习的时候，讲了三条，第一坚持社会主义市场经济，这是非常重要的抓手。第二条，改革是整体性的改革。第三条，发挥市场在资源配置中的决定性作用。每个人的体会不同，它们都是我们未来中国发展方向的一个纲领性描述。我研究期货市场发展历史的时候当时研究到证券交易所1848年开启的，1848年《共产党宣言》，人类在过去一两百年不停地思考发展的步伐、发展的模式道路在两者之间寻找平衡，一个如何用好市场的力量，能够把活力焕发出来，另外市场方式没有秩序没有监管或者过度自由，最后在两者之间寻找平衡点，中国借鉴了全世界所有文明的成果选择非常正确而且符合现在发展阶段和我们国家基本情况的正确的道路。发挥市场在资源配置中的决定性作用，我们金融方面应该是完全一样的，应该发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。在这个前提下，资本市场广阔天地大有可为，正好顺应了时代的要求，也符合十八届三中全会的精神。

与资本市场发展相关的三中全会决定的内容，一共60条都非常重要，积极发展混合所有制经济，允许混合所有制经济实行所有员工持股，我们都在推动企业改革包括股权激励，前些年还是有一些理念上的障碍，这些决定打开了渠道。推动国有企业完善现代企业制度，鼓励有条件的私营企业建立现代企业制度。无论是国有企业还是民营企业都要建立现代企业制度，什么叫现代企业制度？很大一部分都是跟资本市场相关的，早期改革开放对外开放引进西方或者发达国家的先进制度管理，一整套现代企业管理制度是跟企业走向资本市场完善治理结构、增加信息披露、强化对企业市场化约束包括市场价格引导这是一致的，给我们企业发展提供很好的空间。深化科技体制改革，发挥市场各创新要素配置的导向作用，还是要用市场来引导我国的科技创新，构建开放型的经济新体制，以开放促改革。改革开放30年一个最重要的经验就是开放和改革是相互促进的，改革是为开放创造条件，开放是为更好促进改革。划转部分国有资本充实社会保障基金，这是非常明确的。跟资本市场和金融最相关的是这一段整体描述“完善市场金融体系，扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。”我们在这个阶段为什么要去调整经济结构推动金融改革，改革开放30年的伟大成就不用说了，稍微上年纪的同志回忆20年前谁拥有一辆汽车不可思议，今天到中国任何一个边陲小镇满街都是新车。这个变化非常了不起，世界称中国奇迹。中国奇迹的背后是什么？准确概括一下就是市场化的进程不断推进，从农业市场化开始走到最后轻工业、重工业，今天走到金融产业的市场化。每个产业的市场化都会释放出巨大潜力，我经常说农业包产到户的结果从大家原来吃不饱饭到全中国一半人在减肥，而且农业改革还没有结束，还在推进，不断释放出新的生产力。中国经济在近年内增速放缓成为定局，从2010年的12%到今年预计在7.5%、7.6%左右，一味保增长或者比较快的速度也是可以的，但是还是要为调结构留出空间。我们观察中国经济的政策制订是在三个目标上要寻找平衡点，第一保证一定的增长，第二抑制通胀，第三促进转型。兼顾三者的目标，真正兼顾三者目标实现可持续增长或者绿色增长就是中央提出来的方针，拒绝短期经济奇迹化，简政放权，构建统一规范的市场体系，消除壁垒，推动经济可持续增长，这绝对是非常正确的选择。

从中长期来看我国的发展大致是什么样的路径？我个人理解，据“十二五”规划7%的规划大致2010—2020年能够有望是现在2020年前后人均GDP一万美元的发展水平，中央提出来要全面实现小康水平。放在国际上横向比较这样一个阶段是非常有意思的阶段，2010年进入人均4300美元，国际上把三四千美元称为中等收入陷阱的高发区，一万美元走出这个中等收入陷阱。国际上的情况不能简单类比，一个国家经济发展水平很难用单一指标进行刻划，但是总体来说我们目前面临的是非常重要的发展阶段，既有很大的挑战也有非常好的机遇。我们也看到近年来有一些对于中国经济的质疑和唱空中国的言论，我们把过去十几年中唱空中国的事件列了出来，09年之后每年有一次，今年两次，五六月份唱空中国，七八月份新兴国家出了问题说金砖五国之一的中国很好，九十月份说中国又不行了。观察这些变化我们现在变得比较理性和客观，西方媒体或者西方一些投资机构对中国问题有时候看得夸大一点也很正常，因为离的比较远，也不排除帝国主义亡我之心不死，我们消化一些问题之后还会出现新的问题，就像爬山好像越是到高处空气越稀薄，这个很正常。近年来唱空中国的诱引主要集中在五个方面。一个质疑中国房地产市场是不是有泡沫的问题，第二是对地方政府融资平台比较关注，第三银行潜在不良贷款问题，第四影子银行问题，第五企业高负债。谈到企业高负债资本金不足的问题，我想这些问题有两个特点，第一个特点这些问题是相互交叉的相互缠绕的，房地产问题和潜在不良贷款问题和影子银行问题是高度相关的，地方政府融资平台问题也跟这个影子银行或者潜在不良贷款都有关系，企业负债也跟潜在不良贷款和影子银行有关系，很多房地产企业也是高负债。第一个特点相互关联相互缠绕，第二个特点指向中国经济金融突出的问题就是我们金融结构严重失衡。观察一下中国的金融结构值得我们关注，G20国家欧盟不算一个国家，19个国家，GDP占全球的85%，基本就是世界了。这里面分成两类，一类是高收入国家，一类是中等收入国家或者发达国家或者发展中国家，美国、英国、德国这些发达国家他们的直接融资比例，直接融资的口径包括国债、公司债包括股票占到金融结构在90年代已经到了60%，近年来一路攀升到70%，美国是82%，美国市场化程度最高，即使日本、德国直接融资比重也相当高超过70%。发展中国家我们不去评价这些国家，人均GDP比我们低很多，像马来西亚、印度、印尼，沙特阿拉伯，很多国家很多方面不如我国的发展水平，他们的直接融资比重达到了66%，我们中国是42%，一个国家的金融结构跟它的发展状态相适应，但是无论怎么讲，我们的金融结构跟发达国家相比跟发展中国家相比都是相对比较失衡相对比较落后的。更加值得我们关注的是过去五年中这个结构失衡在恶化过程当中失衡在加剧，07年之后股市回调是一部分原因，08年金融危机四万亿刺激计划，银行资产膨胀进一步扩张。经济下滑非常担心不良贷款，中国金融风险太集中负担太重，资本市场到金融市场寻找投资机会，目前来看渠道不是特别通畅。人民银行作为货币政策制订的部门，对货币政策传导机制也需要强大的资本市场直接融资体系来支持。这个共同的问题大家应该共同来解决这个问题。

过去五年这个趋势有很多客观原因，未来三到五年甚至到十年，应该努力去推动中国的金融结构发生根本性的趋势性的变化，使它能够向着更加平衡，直接融资或者间接融资平衡。有没有这样的机会？有。一个最重要的特点今天中国经济正好处在有大量的资源大量的财富形成的阶段。中国过去改革开放30年人均GDP的增长了178倍，与人均储蓄增长1679倍，中国社会有很多投机的泡沫出现，投机房地产，投机矿山还有投机棉花，很多老外理解不了，中国还投机棉花，我们还投机洋葱，社会太多的资金找不到好的合理的投资渠道，也使我国的宏观调控对通胀的隐忧一直存在，资金量太大。我们发现一个不可思议的现象，改革开放初期比较贫穷没有资本没有财富，现在终于有钱了，资金找不到出路成为很大的风险和危害。中国的企业堰塞湖成为大量中小企业或者中小微企业，总量超过1400万家，光浙江销售过亿的企业超过一万家，中关村(000931,股吧)科技园区超过一千亿的超过一千家。我们唯一的办法打通这两个堰塞湖，最重要的手段建设多层次资本市场，与此同时我们在推动金融改革的同时也就推动促进了经济转型，这两者一定是相辅相成互相促进，推动金融和经济的双重转型，这是今天改革中最重要的一个任务。

未来多层次股权资本市场大致的结构，国际上是正金字塔，中国是倒金字塔形，未来应该走向比较正常的正金字塔形。高层市场、主板和中小板、创业板、新三板，场外市场区域性股权市场和券商柜台市场，再往下还有成千上万家VC、PE或者天使投资等等，这是相对比较稳定的结构，在基本统一规则下实现差异化发展，分别服务于国民经济不同发展阶段的企业。我们发展和规范债券市场，债券市场跟股票市场是相互促进的关系，在监管和准入上面要有一定的标准统一。第二，强化市场化的因素机制。现在很多中小企业发的债券不管出了任何风险当地政府出来担保，实际有点扭曲市场机制，这种担保不利于债券市场的发展。第三，推出中小企业私募债，继续扩大私募债，现在发展比较平均，受到市场欢迎。进一步扩大私募债发行，扩大场外交易。随着证券市场的发展，资产证券化这些产品一定有很大的空间，调整金融结构增加直接融资比重，第一增加分子，第二银行贷款证券化是非常有效的办法，也是能够降低银行的风险，而且能够盘活存量腾出更多资金去放贷。

经济转型和金融转型应该是耦合的应该是协同发展，一个是推动科技创新和经济转型，发展战略新兴产业。过去几年中光伏产业相对不太成功，背后有很多的因素，一个因素是很多的地方政府高度介入当地的光伏产业推动，使得今天有大量的光伏产业正在走向亏损和破产，全国60%的光伏产业亏损，亏损面还在扩大。再次提醒我们怎么样去发展战略新兴产业发展高科技产业，推动经济转型。我们很想推动经济转型大家都很着急，一着急乱出牌造成浪费社会资源更大，尤其科技创新新兴产业发现、经济转型，更多依赖市场交给市场。最典型的例子美国硅谷荒漠一样的地方现在星罗棋布全球著名的高科技公司，经济转型中国特有的任务，全世界的经济不管发展到什么阶段都有一个转型的压力，美国现在这么发达也需要不停转型。比如80年代计算机，90年代互联网，2000年以后出现智能手机、大平板电脑、社交网络Facebook为代表，这些新兴产业的出现都是通过资本市场发现，要不停升级有国际竞争，比如中国人模仿PC模仿的很好，联想收购了IBM，它放弃这个产业继续往上迁移，迁移的动力都是市场化的经济体制和金融体制承担这个职责。很多国家在经济转型做的很多不是成功的尝试比如日本在80年代搞过高科技振兴计划，花大量资金规划用政府推动一个产业，这个产业是正确的是计算机产业，但是正好搞错了，推动了大型机的发展，三年之后五年之后世界出现的是PC个人电脑，日本投资基本泡汤了。这些经验给我们今天的转型提供了经验和借鉴。有人认为这是发达国家的事情，发展中国家不一样，发展中国家走不通的道路。我们观察韩国也是靠资本市场推动转型，97年、98年亚洲金融危机之后带领韩国走出金融危机，出了一大批科技公司，比如三星，三星现在已经全面超越索尼。走这条路还是正确的，与此同时还要更好发挥政府的作用，有形的手做一些事情。

中小微企业的发展，今年国务院出台了很多政策来支持中小微企业的发展，中小微企业占到中国企业90.7%，覆盖了方方面面，很多成长为中国经济的主力军，著名的品牌华为等等。他们对经济的贡献大家说法不一，大致贡献税收的50%，GDP60%，就业80%，占企业数的99%。但是他们面临很多困难，有五个主要困难，第二个困难就是融资难。一方面推动银行体系鼓励他们向中小企业贷款，这是非常重要的举措，银行体量比较大，稍微给一点就能解决问题，但同时对银行的金融属性有一定的矛盾，银行是风险厌恶性，一个小企业翻了一千倍就收了这么点利息，如果出了问题就是不良贷款，如果是民营企业，行长还要受调查，没有太大的动力向中小企业倾斜。所以很多银行行长说，如果要让我向中小企业倾斜，要提高不良率的容忍度，他们讲的也不是没有道理。

其实解决中小微企业发展最根本的出路还是直接融资体系，有四个特点。第一，利益共享。第二，风险共担。第三，每一个IPO价格不一样。第四，服务多层次。小企业从小到大早期天使投资VC、PE、三板等等，经过接力棒式的推动才能真正成为参天大树。通过发展直接融资体系推动中国的中小微企业发展，解决他们的融资问题，同时还要强调一点，直接融资体系和间接融资体系在中国协同发展的关系，中国的发展阶段在很大程度上在相当长的时间内还是要依靠银行的支持经济的增长。企业做大的过程也是增信的过程，很多信息披露，国际上很多企业之所以去挂牌或者上市并不是为了融资而是为了增信增加贷款。中国社会的理财需求应该是爆炸式增长，银行理财规模在过去五年中翻了15倍，很多证券业的同志说我们好像错过一拨机会，其实未来的趋势是一样的，也仍然是一个巨大的需求。前一段看到微信我国的养老体系还差1.5年就不行了，这个说法并不一定正确，但是的确中国有很多省今年或者去年就已经是亏空了。我们有一个测算，大致在未来一段时间里缺口会越来越大，甚至不同的机构测算都在几十万亿左右，最后的解决方法还是借鉴国际上的通行做法，第一支柱+第二支柱或者加上第三支柱，让养老体系的改革和资本市场协同发展。美国401K计划在过去20多年中平均每年回报达到6%，社保基金过去十年中平均达到8%，通过合理的投资组合并不是简单买股票这些方式，相对来说通过专业投资、分散投资、价值投资和长期投资能够为我们的养老体系长期发展提供市场化的解决方案，能够让金融与资本同步增长。

大家对城镇化期望值非常高有不同的观点，不管怎么讨论，总体来说中国还是面临城镇化的趋势，在各种不同的城镇化方案当中有一点无法回避就是城镇化是需要钱的，大家说中国的城镇化还需要提高30个百分点或者50个百分点，一个百分点对应一万亿基础设施的融资，大致有几十万亿的融资需求，有什么手段？原来靠卖地，这个方式很不好不鼓励。第二收税，收税远远不够。第三，地方融资平台，风险比较高。这也是为资本市场提供了很好的空间，有两个产品很重要，第一企业债，第二企业资产证券化，这两个能够比较好解决城镇化的融资问题，同时化解地方融资平台中的金融风险。

推动资本市场化发展有几方面的重要举措，健全多层次市场体系，这是今天中国经济金融改革的重要组成部分是完善现代市场体系的重要组成部分，能够激发更多的市场活力，推动经济的可持续增长。第二简政放权，突出标志性的举措是推进股票注册制改革。第三，大力发展各类机构投资者满足老百姓的理财需求专业服务，同时推动养老体系改革与资本市场发展实现良性互动。第四，加快对外开放步伐，以开放促改革。我国金融市场市场化程度需要进一步提高。三中全会决定对于开放是浓墨重彩，这是一个非常重要的举措，简政放权推动市场化改革的同时必须加强监管，否则市场没有足够的纪律性没有一定的秩序，所有的改革建设都变为不可能，所以加强监管和监管的重心向事中事后转移保护投资者特别是中小投资者。肖主席讲保护投资者就是保护资本市场，这是非常明确的宣誓。同时防范金融风险，我们是发展中国家而且是非常多元化的快速转型的国家，我们还是要谨防出现系统性风险或者区域性风险。我们改革的目标服务于实体经济，服务于中国经济中长期发展，这些都做好了，实现总书记提出的中华民族伟大复兴目标做出我们应有的贡献。

我就讲这些，谢谢大家！