交银国际：不必急于再次建仓

「经济学单一对价格理论的研究,或会令经济学陷入僵化的抉择科学,而忽视了社会、历史、文化和政治对经济运行的影响。」-科斯

十一届三中全会并非是改革的起始点,而是前期改革的集中展现;十八届或将亦然:三中全会终於举行,投资者对此充满殷切的期望。许多人都期待中国的经济甚至政治体制出现翻天覆地、快速进取的转型。我们认为,这种不切实际的憧憬,乃源於对中国改革历史的误解。当然,「383」改革方案蓝图、反贪腐运动和政府的宣传都间接令市场产生了这种憧憬。然而,投资者可能将会感到失望。

市场普遍认为1978年的三中全会是奠定现代中国经济的重要时刻,但这个信念实有别于中国文化中循序渐进的概念。事实上,在1978年三中全会的前两年,中国已开始出现转变,包括文化大革命的结束、重新启动「四个现代化」运动和发起「对外大跃进」运动。当1978年举行三中全会时,有些改革已在有条不紊地进行,而三中全会则巩固了这些改革并把这些改革正式化。假如1978年的三中全会後中国经济未有任何起色,那麽那次三中全会也只会是中国历史上的另一页而已。

此外,市场共识还认为1978年开始的经济改革是经过完美的顶层设计的、是一场由上而下地对经济体系进行的革命。然而,吴敬琏教授指出,1978年的改革事实上跟随着一个双轨制度,从农业私有化进行基层改革,农村企业逐渐提高效率,并取得上层的首肯。与此同时,基层改革亦有助弥补当时国企改革轨道上遇到的障碍。

1984年10月,邓小平同志在与西德总理赫尔穆特·科尔会面期间指出,1978年改革的重点是在於推进农村改革,而1984年改革的重点将在於城镇改革。「尽管城镇改革比农村改革更加复杂,我们已在农村改革中取得成功,我们对成功进行城镇改革充满信心。」这种说法巧妙地把民营和国家层面的两项改革结合起来,刻划出一幅改革的设计蓝图。尽管如此,毋庸置疑的是,政府的务实和开放思想有助促进改革的实行。简而言之,1978年的三中全会似乎是具备渐进的性质,是一个经过不断试验和错误而得出的结果,而并非一个翻天覆地的转变和刻意的尝试。

改革并非没有成本;继续降低组合风险:在题为《企业的性质》(TheNatureoftheFirm)的开创性论文中,科斯教授问及为何一家垄断企业并不会尽可能扩大并最终吞噬整个经济体系。为了回答这个问题,科斯提出,当企业内部的组织成本相等於公开市场上的交易成本时,垄断企业将不再扩大,原因是从公开市场上采购将更能受益。这是经济分析中第一个考虑到交易成本并把市场经济中国家角色合法化的理论。简单地说,科斯的理论指出有时候国家可以比民营企业更有效率,尤其是当价格信号机制失效的时候,如提供公共物品和市场外部效应。

然而,有迹象显示中国经济存在过多的组织成本。举例说,对缺乏效率的国企提供廉价资金导致对提供予经济体系其他部分的资金不足。由於只有房地产等少数的高回报行业能够在高利率下运作,这种资金分配窒碍了许多民营企业的发展。

在科斯的论文中,当国家或垄断企业发展过度以致缺乏效率时,改革是必不可少的,尽管时机目前尚未能肯定。眼前的改革计划更有可能马上出台的将包括放宽二胎政策、持续的金融市场化、扩大房产税和增值税改革、改革优先股、能源定价,甚至户籍制度。短期内执行农村土地制度改革或会是过於激进的举动。需要注意的是,这些改革都不会马上为市场带来眼前的收益。优先股计划(其实是没有利息抵税的昂贵次级债券)事实上更会为市场带来负面影响,这一点与市场普遍看法迥异。

在他的另外一篇成名之作《社会成本问题》中(TheProblemofSocialCost),科斯教授用下面的话总结他的核心思想,「在选择社会体系的时候,我们必须牢记,现有系统的变化导致一些决策的改善将可能导致到社会其它部门的恶化。此外,我们必须考虑到经营各种社会体系的运营费用,以及在迁移到一个新的系统时所涉及的费用。在制定社会体系和在体系之间进行选择的时候,我们应该考虑各种体系总体的社会效果。这是我提倡的研究方法变化中最重要的一点。」我们注意到六月份以来民营企业显着跑赢了国有部门。这一现象显示了市场对三中全会的预期高涨,而这种过高的期望很难在会议中得到满足。从历史数据看,这种相对较强的表现往往是市场的阶段性的顶部,而不是底部(焦点图表1)。

我们在10月24日发表了报告《逢高减持获利了结》,我们继续认为投资者应该准备好即将来临的显着系统性改良,而不是一场翻天覆地的革命。而在看到更多的证据之前,不必急於再次建仓。