张礼卿：中国当前不能加快资本账户开放

中央财经大学金融学院院长 张礼卿

网易财经11月1日讯 中国国际金融学会学术峰会暨2013年《国际金融研究》论坛（秋季）今日在北京中央财经大学举行，论坛主题为“变化中的全球金融业：问题与选择”。中央财经大学金融学院院长张礼卿在论坛上作主题演讲时表示，中国资本账户目前尚不具备加快开放的条件，不能加快资本帐户开放。

张礼卿认为，我国目前还缺乏合理的生产要素价格体系，从土地、资金、劳动到其它自然资源，都在一定程度上存在着价格扭曲；国内金融体系的改革还没有到位，加快资本帐户开放必须以国内金融开放为前提；人民币汇率制度还缺乏弹性，人民币汇率总体来说现在还处在弹性过小的状态之下，在这种情况之下，如果进一步放松资本管制，加快资本帐户开放，必定会导致必定会导致资本过度流入或过度流出；国内垄断部门改革还没有取得实质性的成效，在这方面改革没有取得实质性成效之前加快开放有可能导致民间资本的大量流出，这与我们国家作为一个发展中国家，仍然需要保持净资本流入的地位是不相称的；从更为广泛的意义上讲，加快资本帐户开放其实也是不利于扩大内需的战略实施。

综合以上原因，他认为中国目前资本账户加快开放还尚不具备条件。

张礼卿建议，渐进性和选择性仍是近期开放战略的基本特征，在未来一个时期，为了最终实现资本帐户的有序开放，我们必须加快创造各种基础性条件，包括理清要素市场价格、加快垄断部门的改革、加快利率市场化和扩大人民币汇率制度的弹性等方面取得实质性进展，在这些改革完成之前，资本帐户的开放仍然应该采取渐进性和选择性原则。

文字实录：

张礼卿：

谢谢，不好意思，这个时间讲是最讨人厌的，我尽可能快一点。

我的题目是“中国应该加快资本帐户开放吗？”刚才钟主编把我说成“中国应该如何加快”，也许隐含的意思还稍微有点差异。

我想要探讨这个问题首先我们需要对中国资本帐户开放的现状有一个了解，根据IMF的统计，资本帐户开放的程度，或者说管制状况可以通过这样一个体系来评价，一共有40个子项目，可以分成7大类，截止2011年，在所有的40个子项目中，我国不可兑换的项目实际上只有4项，占10%；部分可兑换项目有22项，占55%；基本可兑换项目14项，占35%；

这张图小了一点，但可以明显看到不可兑换的用红色标了出来，只有4个项目，蓝色的是“基本可兑换”，黑色是“部分可兑换”。

这个解读有三点：

第一点，事实上我们现在的资本帐户并不像很多人想象的那样还管得非常严，跟十年前相比已经明显放松了，这是第一点我们应该认识到的，现在真正严格管制，不可兑换的只有10%，也就是4个项目。

第二个解读没法儿细说了，如果有兴趣大家仔细研究那张表，从流向上看，我们仍然是“宽进严出”，资本流入中国，包括直接投资方式和证券投资，贷款，尤其是信贷，还是相对比较容易，但流出相对困难。

第三，从工具上讲，直接投资新的工具、管制比较松，资本市场工具管制比较严，这是从工具上有这样一个特点。

对于这些特点的认识我觉得是很重要的，直接关系到我们任何来思考未来的资本帐户开放进程，包括我们是不是要加快，如果要进一步推进的话，下一步重点在什么地方。

从总体上来讲，我认为中国目前尚不具备加快开放的条件。为什么呢？下面我慢慢说。

为什么会提出这个问题，因为目前从政策界到学术界，主张加快资本帐户开放的观点时有所闻，好象越来越多，他们的理由主要有两个方面：

一是从长远看，作为我国经济自由化战略的一个组成部分，维持更加开放的资本帐户应该是个基本趋势。这一点从总体上讲并没有错，但这并不意味着经济自由化战略中一定会包括一个彻底开放的资本帐户，从1997年亚洲金融危机爆发以后，整个国际社会对于资本管制的意义、作用其实都在反思，现在有越来越多的经济学家，包括IMF的一些经济学家都认同资本管制在一定时期、一定程度上是有必要的，现在应该说这个阵营的人数正在扩大，有一些学者认为临时性的管制是需要的，有一些学者甚至认为它应该是反周期的，是有助于调整经济结构的政策工具，总之，这是一个学术界的动向吧。

第二个主张，加快资本帐户开放的人可能更多是提到人民币的国际化进程已经启动，如果没有一个叫未开放的资本帐户，这个进程也是无法进行的，这一点其实也可以探讨，人民币的国际化其实并不一定需要彻底的资本帐户开放，最近几年的事实我们已经发现，通过离岸市场来实现人民币国际化其实也是有可能的，当然，从长远看我们可能需要在岸离岸同时，但从近阶段，也许离岸市场，今天李扬院长也提到了香港的离岸市场，在近期来讲可能是更可取的战略。

我个人认为为什么不能加快资本帐户开放，原因是这五个方面：

1、我国目前还缺乏合理的生产要素价格体系，从土地、资金、劳动到其它自然资源，都在一定程度上存在着价格扭曲。如果要素市场扭曲的问题得不到根本解决，那么加快资本帐户开放不仅无法促进资源的合理配置，反而有可能造成更多的扭曲，并造成宏观经济的严重失衡。事实上我们一直在经历着这样的扭曲和失衡，比如多年来为了招商引资，很多地方以几乎零租金的价格向外商提供土地，这意味着外国整体投资的大量流入是在土地资源价格存在大量扭曲和低估的情况下发生的，正是这种扭曲在某些行业和地区造成了外商直接投资的超常流入，也在一定程度上造成了货物出口，并且成为经常帐户顺差大量存在的重要原因。所以说，要素价格的问题不解决，我认为资本帐户还是多一点管制好，否则的话有可能会导致更多的扭曲，这是我说的第一个理由。

2、国内金融体系的改革还没有到位，加快资本帐户开放必须以国内金融开放为前提，我认为资本帐户开放以后，资本的流入流出将主要通过利率、汇率这些杠杆来调节，当利率受到严重管制的时候，这种价格信号其实是不正确的，容易导致资金不正确的流动，当受到管制的利率水平明显低于国外市场的时候，那么资本帐户开放的结果就是资本大量外流，否则反过来资本有可能出现大量的过度性流入，不管哪种情况发生，这些都不能影响宏观经济国际收支的稳定，应该指出的是，考虑到我们目前的通货膨胀因素，我国的实际利率实际上目前是接近于负的水平，我没有做准确的研究统计，但直观感觉是实际零利率或负利率，这种情况下如果加快资本帐户帐户，或者大幅度减少投资限制，那就有可能鼓励资本的外流，现在我们M2已经超过100万亿了，如果我们完全拆除对外投资的篱笆，我不知道M2还会剩多少。

3、人民币汇率制度还缺乏弹性，人民币汇率总体来说现在还处在弹性过小的状态之下，在这种情况之下，如果进一步放松资本管制，加快资本帐户开放，必定会导致必定会导致资本过度流入或过度流出，因为人为压低汇率一定会导致资本在短时间里面出现投机。我们这几年来其实一直在发生着这样的情况，由于人民币较大的存在着低估，当然这个情况有所改善，所以人民币总是存在着单边的升值预期，这又导致了大规模投资性资本的流入。其实如果人民币管制很严，人民币汇率缺乏弹性，结果还有可能出现另外一种情况，当人民币被相对高估的时候就会出现资本的过度流出，投机性资本过度流出，导致汇率更大。实际上人民币制度必须先行改革的另外一个理由，还有我们常常提到的要保持货币政策的独立性，对中国这样的大国来说，如果要提高资本的流动性就必须要增强汇率的弹性，否则央行的货币政策就会过多受制于国际金融市场，之前有位嘉宾的观点我很赞同，中国的货币发行现在已经完全美元化，但根源在哪呢？根源就在于我们过于僵硬的货币制度，在资本事实上，尽管有管制，但管制已经大大放松了，在管制大大放松的情况下我们的汇率仍然是高度管制，这样的汇率就导致了大量资本流入，导致我们的货币发行很大程度上是跟储备相关，所谓就是美元化。

4、国内垄断部门改革还没有取得实质性的成效，在这方面改革没有取得实质性成效之前加快开放有可能导致民间资本的大量流出，这与我们国家作为一个发展中国家，仍然需要保持净资本流入的地位是不相称的。现在很多部门还存在着较多的行业准入限制，特别是在金融、保险、电信、水电等部门，由于缺乏投资渠道，其实很多民间资本试图在向国外投资，对民间资本来说这似乎是理性的选择，要开放了就让他如愿了，但我们从国家来讲，其实中国还需要大量的投资，特别是新型城镇化战略进一步推行，中国需要大量基础建设，中国不是钱太多了，是钱没有用好，所以我认为现在要做的一件事情就是要加快垄断部门的改革，让民营资本更多参与到国内的经济建设中来，而不是把钱转移到国外去。

5、从更为广泛的意义上讲，加快资本帐户开放其实也是不利于扩大内需的战略实施的，扩大内需是我国的既定方针，它是减少外部失衡和外汇储备进一步积累的需要，也是进一步促进经济结构调整，缩小东西部地区差异的必由之路，但加快资本帐户开放，特别是允许更为自由的对外投资的话，那么很可能会鼓励东部沿海发达地区的企业和居民以海外投资的方式更多融入国际经济，而不是走向西部和内陆，结果中国经济的二元化问题会更加突出，西部和内陆的经济将会继续落后于东部地区，所以我个人认为加快资本帐户开放的话是不利于这个战略实施的，

所以我的正确建议是，渐进性和选择性仍是近期开放战略的基本特征，在未来一个时期，为了最终实现资本帐户的有序开放，我们必须加快创造各种基础性条件，包括理清要素市场价格、加快垄断部门的改革、加快利率市场化和扩大人民币汇率制度的弹性等方面取得实质性进展，在这些改革完成之前，资本帐户的开放仍然应该采取渐进性和选择性原则。

具体有四个建议，不展开讲了：

一是要对外部直接投资的流入进行选择性的扩大开放，主要是进一步开放服务行业利用外资，因为中国的服务行业是明显落后，通过开放可以促进这个行业的发展，开放制造业，几十年的经验表明它带来了制造业的繁荣发展，服务业同样需要靠开放来推动。

二是继续稳固推进境外居民到境内证券投资，进一步扩大QFII的主体资格，增加投资额度，允许更多合格的境外主体投资于境内银行间人民币债券市场，这和人民币国际化是对接的，因为现在有大量的钱在香港离岸市场上，通过开放向那些具有资本的境外主体开放他们到人民币债券市场上投资，将会使得更多滞留于香港离岸市场的人民币有序的回来，减少长期潜在的不稳定性，这两年已经出台了一些措施，我认为还值得进一步加大这些措施。

三是可以适当放宽居民和企业对外投资限制，我说的是“适当”，因为从投资多元化、分散风险的角度来讲，给居民、企业提供一个窗口还是有必要的，但必须要在总额上，在交易频率上加以限制。

最后就是要继续加强对短期资本流入的监管，必要时可以尝试“无偿准备金”制度或征收“外汇交易税”，降低短期资本流入对我们的冲击。

我的发言就到这里，谢谢大家。