五、2004年台湾公债期货市场风险事件

（一） 事件回顾

在中国台湾地区公债期货市场发展的过程中，也出现过类似内地市场“327”国债风波的情形，在2004年5月3日这一天，六月公债期约仅剩约六周到期，某交易商连续买盘，接连3天，推升公债期货价格。3天内6月公债期货合约价格就上涨了0.8元以上。当时一些认为美联储可能于6月底加息的交易商和一些看好美国就业数据的交易商担忧价格上扬过快会带来最便宜可交割券数量的下降，因此引发了轧空的恐惧，做空交易商纷纷止损出场，持仓量当日骤减140手，占市场持仓量的21%。而5月6日因现货殖利率大涨，公债期货价格回跌，但许多交易商却因止损超过风控额度而无法再进场交易。虽然市场随后恢复了经济走势主导的走势，但市场信心受到打击，成交量和持仓量在随后几天一路下挫。

（二） 操纵机理分析

台湾的现货十年债殖利率（Bond Yield）在4月呈现盘整格局，而对应的公债期货价格在4月底触及了相对的价格低点。该交易商认为公债期货价格过低，于是在5月3日以114.795的价位占了大部分买盘，并以市价单方式吸收卖盘，5月4日在114.995价位再次占了大部分买盘，再以市价单方式向上成交卖盘。5月5日继续同样操作。仅用两天就使六月期货合约价格逼近115.5 元，三日内价格就上扬了0.8元以上。期货价格的过快上扬引发了市场的担忧，导致交易空头担忧缺少最便宜可交割债以供交割而开始入场平仓后做多，而此时该交易商已经获利抽身。

（三） 事件根源探究

该交易商得以操纵市场，推升期货价格引发市场恐慌，究其原因，与台湾公债期货市场当时的发展状况和制度设计有很大关系。

1、原因之一在于台湾公债期货市场交易量小，流动性不足。2004年1-7月台湾十年期国债交易量日均308手，其交易量不到同期衍生品总交易量的0.012%。而5月3日至5月5日，三天内交易量共计939手。按照台湾公债期货的合约价值估算，要吸收一天全部的买盘，所需动用的资金按保证金金额估算，约为新台币6000万左右（约合人民币1500万元或美金180万元左右）。这一规模的资金量即可以操作市场价格。

2、第二个原因在于可供交割的债券流通量较少，市场的空方担忧缺少最便宜可交割债券。依照台湾期货交易所的规定，可供交割的债券为“到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息一次，到期一次还本之中华民国政府中央登录公债”。根据期交所的转换因子表，可交割债券的期数14期以上，总发行量高达5000亿元以上，交割数量可谓充足。但是跟国际债券市场一样，台湾的债券长期持有机构都是银行、邮政储汇局等大型机构。债券发行量虽高，市场流通量却少，可交割债券之买卖不易。2004年7月公债持有者结构 在市场利率走低的情况下，最便宜可交割券 （Cheapest to Deliver, CTD）往往是1995-1998年间发行的债券，这些债券由于发行较早，多半被上述机构所持有，且没有流动性。同时，经过转换因子调整后，CTD 与其他可交割债券的交割质量差异仍大，正常情况下，期货卖方只会以CTD 进行交割。在冷门券交易欠活络的情况下，CTD 的交易更容易因在外流通筹码少，空手的期货卖方相对处于不利的地位，公债期货市场被操控的可能性更高。

3、原因三在于以现金交割的方式与实物交割方式差异较大，交易商不愿采用现金交割。台湾的公债期货在设计之初，规定了无法以实物交割时可以用现金交割的制度。公债到期时同一个公债期货合约会有两个结算价，一个用来做实物交割，一个用来做现金交割。但为避免投机性交易以现金结算替代实物交割，规定以现金结算时，必须按照期交所订出来的现金结算价加上3%的金额，作为拿不出实物的惩罚金。其现金结算价要依照现货市场上成交量前三的债券的收益率取加权平均，然后根据所求的值换算为公债期货标的的债券的价格，再加3%计算而得到。按照当时的现货市场上的主力债券价格计算，再加3%求得现金结算价后可以发现，公债期货的实物结算价和现金结算价差异很大，超过了一天的涨跌停限制。这样，本来是为了抑制投机而设计的制度，同时也取消了台湾公债期货交割时的备选项。面临交割时，因为以现金结算损失巨大，实际不会有交易商采用现金结算的方式，只有实物交割一个选项。而当时台湾市场的借券制度并不发达，加上前述的CTD债券流动性不足，空方很容易面临逼仓的风险。另外，当市场CTD没有流动性时，卖方担心到期时没有适合的CTD交割而受到高额的惩罚，因而降低进行交易的意愿，导致市场流动性进一步降低。

（四） 解决途径或方案

台湾期货轧空事件只是台湾期货市场发展过程中的一个小插曲，事件的背后，隐含着制度设计上的漏洞或缺陷，这是真正影响期货市场发展的因素。

客观地说，台湾债券期货交易制度的规划十分严谨与完善，但市场投资人与投资机构对期货的参与度却没有预期的高。公债交易量在期货交易开始10个月后，大幅萎缩。所以后来台湾期货交易所开始进行改善，分别从商品规格、市场配套以及法规上进行改革。

商品规格上，因为债券期货的CTD多半是多年前发行的债券，在市场上几乎已经没有流动性，为使CTD成为市场较新发行的债券以具备较好的流动性，台湾将可交割券由原来的到期日距交割日在七年以上十一年以下的任何待偿期公债，改为发行时的待偿期必须正好是十年。其次是针对市场利率降低的实际情况，调低标的虚拟债券的票面利率，由原先的5%调低为3%。在市场配套机制上，改善了原有的现金交易制度。按照交易所原先的规定，在无法进行实物交割时必须按照期交所订出来的现金结算价加上3%的金额，作为拿不出实物的惩罚金。期交所特别向下调整了现金结算价的附加比例，由3%调低至1%，以刺激交易意愿。

（五） 经验教训总结

虽然台湾期货交易所在商品规格，市场机制上都做了相应的调整。并且客观地说，其调整措施都是针对其市场运行中的弊病而采取的。但是台湾公债期货市场成交持续低迷，市场的运行事与愿违。在我们看来，流动性不足、成交不旺才是导致这一切现象出现的原因。虽然台湾期货交易所的举措算是对症下药，但是我们认为他们的举措里还是有两点不足。

一是举措治标不治本。没有一个活跃的市场，再怎么对路的措施也是作用有限。

二是配套措施没有跟上，其解决方案对市场存在的一些弊病没有触及。台湾公债期货市场存在这样一些影响交投活跃程度的因素，而台湾期货交易所并没有做出相应的调整。

（一）过高的交易成本。公债期货开放之初，针对每一笔交易，必须征收交易税与手续费。交易税的成本为每一口（500万面额）12.5元台币，而手续费的收取依交易者的类型而定，如果是避险交易，则为每口375元，但非期货自营商的手续费则要4000元，报价买卖成本也要4000元，高昂的报价成本与交易成本既使得一般投资者望而却步，又会使得期货交易者的利得缩水，这便更进一步制约了债券期货的交易。

（二）是现货做空机制效果不好。通过买断式回购来做空债券的交易者少，原先设计的借券交易也没有起到预期的作用。因此在做多期货时发生现货价格被操纵，放空期货时万一到期不对冲，将未必有可交割券可供交割，因而影响投资者交易的意愿。

（三）是套利效果不好。前述的问题会导致期货价格与现货价格不具相关性，并且公债期货与现货的交易量比例过低，无法实现公债期货的避险功能。除了避险者因为可交割券因素无从交易避险以外，连套利者也不能正确发觉套利机会，或是看到套利机会却往往不具可操作性，这样，市场最后一个流动性的供给者的参与意愿也被阻止了。

其实归因起来，台湾公债期货市场的流动性不足是这一问题的症结所在。理论上严谨完善的制度在市场发展之初就压抑了投资者的参与热情，阻碍了市场的成长和发展。我们相信市场本身的调节能力。在一个有深度且有广度的活跃交易的市场，上述的许多问题并不存在。而市场的价格也不是那么容易被操控。并且，活跃发展的公债期货市场，必然能促进债券现货市场，乃至整个金融市场的健康有序发展。从台湾期货市场发展的经验看来，我们更鼓励促进市场活跃而不是限制市场交易的措施出台。让市场先发展应该是制定制度的出发点。