信维通信(300136.SZ)于2010年11月在深圳证券交易所创业板上市交易，主要从事天线及天线连接器的生产与销售。近一年来，公司主要股东等内部人借并购莱尔德(北京)及股权激励计划实施的“利好”消息不断高位减持，且2013年1月初出台的“高姿态”股权激励计划实有“忽悠”之嫌。
受市场压力影响，信维通信在5月8日不得不对股权激励计划进行修订，将原有的行权条件调高至：公司在2013年-2015年，净利润分别不低于4000万元、5200万元、6800万元，同期的营业收入分别不低于6亿元、8亿元、11亿元。然而，7月9日公司上半年业绩预告中又给投资者来了个迎头一棒，预计2013年二季度将继续亏损，1-6月亏损额共约2200-2650万元，同比下降-245%以上。其主要解释是2012年11月收购的莱尔德(北京)研发的新产品在上半年暂未给公司带来直接经济收益，且固定费用较高，加大了本期合并利润的亏损。
真相果然如此吗？
内部人减持急
2012年3月10日，信维通信宣布以现金1.98亿元收购莱尔德(香港)所持有的莱尔德(北京)100%股权。公司当时曾透露，“国际市场的开拓取得了可喜的进展，预计在第三季度国际大客户的订单将批量投产，给公司销售额与利润带来极大增长。”市场据此认为此次收购将对公司构成实质性利好，因而引发股价大涨。在此收购利好的“掩护”下，公司主要股东纷纷选择出货。当年5月14日，公司第二大股东肇恒艺通过大宗交易方式减持300万股，减持均价为19.93元/股；第三大股东深创投也于4月12日-7月5日以均价19.49元/股减持了139万股，套现约2700余万元。
2013年1月8日，信维通信推出了一份股权激励草案，方案中对行权的考核要求为：以2012年扣除非经常性损益的净利润为基数，基于公司2012年前3个季度的业绩推算，市场认为行权条件较高，因而预期公司业绩将高速增长，引发股价在随后2日内暴涨17.7%。与此同时，当时公司第四大股东深创投在1月10日减持了约220万股，第二大股东肇恒艺在1月11日至3月22日共减持650万股，占公司总股本近5%。
原材料成本回归导致毛利率变化反常
表1列出了信维通信与同行业公司硕贝德(300322.SZ)按产品或销售区域的年度营业收入及成本数据。信维通信2011年毛利率高达66.4%，较硕贝德同期水平要高出约30%。公司毛利率的优势体现在所有主要天线及连接器的产品上，且在出口产品中尤为明显。信维通信2011年出口产品的毛利率居然高达80%以上，硕贝德仅为16.4%。2012年，信维通信的毛利率下降为30.7%，主要体现为天线产品的毛利率由之前的65.7%下降为27.4%，出口产品毛利率陡降至22.9%。而硕贝德2012年的毛利率为29.5%，同比降幅仅为6.7%，大多数产品的毛利率幅度也远小于信维通信。与信维通信的变化趋势不同的是，硕贝德2012年出口产品的毛利率较2011年有较大提升，达到23%，与信维通信出口产品毛利率非常接近。
也许信维通信有独特技术，能生产高端产品。但公司2011年的毛利率、尤其是出口产品的毛利率好到令人难以置信。结合其毛利率在2012年的变化趋势，不得不让人怀疑是否公司在IPO及限售股解禁前高估了其产品的盈利能力。2012年公司毛利率的大幅下降或许部分反映了其真实盈利能力的回归。
表2显示了两公司营业成本的分解明细。2012年，信维通信的制造费用为1736万元，约占当年营业收入(2.16亿元)的8%，而2011年，1024万元制造费用大概占1.63亿元营业收入的6.3%。说明制造费用的升高仅导致年度毛利率下降1.7%。公司2012年的原材料成本为1.17亿元，占营业收入的54.2%，较2011年20.2%的占比足足高出34%。
对比硕贝德，原材料成本占营业收入之比由2011年的43.5%增加至2012年的56.2%。即使是硕贝德2012年出口占总营收比重仅为14%，远低于信维通信57%的出口占比，但其原材料成本占营业收入之比还是较信维通信高出近2%。
因此，信维通信毛利率的跨年度大幅下滑并不一定由出口造成，而有可能是体现在公司2011年少计原材料成本，导致毛利率畸形高。
年内原材料成本跨季度转移“一石二鸟”
1月份信维通信公布股权激励方案时，2012年年报尚未披露，且公司在2012年并购莱尔德(北京)时描绘了美好蓝图，市场的反应相当正面。然而，公司在3月28日披露了2012年四季度巨亏1547万元，全年盈利为609万元，如果扣除利息收入1426万元，公司将亏损817万。而公司扣除非经常性损益后净利润只有区区87万元，这意味着在2013年-2015年公司扣非后净利润只需分别达到349万元、437万元和524万元，便可满足净利润增长的行权条件。到了2013年一季度，公司的亏损进一步扩大为近2000万元。
从表3可以看出，信维通信的营业收入从2012年三季度开始大幅攀升，下半年季度销售均为7500万元以上，然而营业收入的大增并未带来净利润的相应增加。公司的净利润在三季度尚能维持在641万元，但现金流开始恶化；到了四季度净利润变为亏损，且经营性现金流跌至-6080万元。公司盈利能力减弱的主要原因是高涨的营业成本和管理费用，对此公司的解释是：报告期新增出口销售的产品结构复杂， 外购零配件等材料成本占比高，导致营业成本比例增大，且由于人工成本、折旧增加导致管理费用增长。
这个解释是否令人信服？
由于年中发布的财务报告不需要接受审计，上市公司在年内进行季度间的利润转移所受约束较少。信维通信的2012年全年毛利率与硕贝德较为接近，均在30%左右，但表4显示两公司的季度变化趋势差异甚大。
硕贝德在2012年的下半年较上半年也实现了不错的增长，营业收入从一季度的约6000万元增加到三四季度近11000万元。其毛利率在前3个季度呈下跌趋势，且均低于信维通信的水平，但在第四季度反弹至27.9%。而信维通信的毛利率却在四季度继续下滑至10%左右。
再来看管理费用率，信维通信从2012年一季度的33.8%增加到2013年一季度的59.3%，其中最低是2012年二季度的21.7%；相对而言，硕贝德则正常得多，在11.1%至17.3%的范围内波动。
那么，信维通信的季度毛利率异常波动是否能用对莱尔德(北京)的收购来解释呢？公司年报中披露，莱尔德(北京)在收购中不接收新项目的订单，只是继续承接原有项目的订单，在最终的转让完成后订单已履行完毕。因此，莱尔德(北京)在2012年11月2日交易完成后不会增加公司的营业收入，反而会带来大量折旧、人员等费用。这些负面影响是否导致信维通信的毛利率在四季度大幅下滑呢？
尽管营业成本的明细并无季度数据，我们仍可对其季度变化进行估算。信维通信2012年年底的生产人员为293人，较2011年底的生产人员358人下降了近20%，说明收购并不会影响营业成本中的直接人工。因而收购产生的可能影响只能体现在制造费用中。信维通信在2012年总折旧为1083万元，较2011年增加了535万元。其中，管理费用中的折旧费用为373万元，较2011年约增加300万元。因此，可以大致判断收购在2012年四季度增加了公司制造费用中的折旧约200万元，仅占四季度7561万元营业收入的2.6%。
这些负面影响远不能解释信维通信在四季度高达20%的毛利率下滑，因而可以判断其异常变化主要是由原材料成本占营业收入之比在年末异常增高所导致。公司可能在前3个季度少计原材料成本来增加当期毛利率与净利润，以配合内部人减持的需求。由此，第四季度原材料成本占比异常升高并非由出口产品导致，这也与上文的判断相呼应。
管理费用暴增难持久
信维通信2012年管理费用增加明显。2012年全年为6849万元，同比大增117%。年中各季度的管理费用呈加速上升势态，其中第四季度管理费用为2726万元，环比增加了57%。年报中的管理费用明细显示，工资由2011年的近500万元增加至2012年的1636万元；研发经费在2012年达到2464万元，较2011年增加了740多万。由于公司的管理人员数由2011年的72人增加至2012年的150人，技术研发人员由65人上升至184人，公司在2013年的管理费用不可避免将保持在高水平上。2013年一季度公司的管理费用高达2337万元，占营业收入的59.3%，而硕贝德的同期管理费用率仅为14.8%。如此之高的费用率或难持久。
存货跌价准备计提过低
从表5可以看出，信维通信在2012年存货大幅上升，由2011年的1258万元增至3251万元，其中最大的增幅是库存商品由187万元增至1270万元。然而，公司在2012年仅计提了50万元存货跌价损失，导致存货跌价准备与存货余额之比由2011年的4.1%下降为1.7%。而硕贝德2012年的为4.1%(2011年未上市)。如果信维通信在2012年维持4.1%的存货跌价准备计提比例，公司需多支出78万元的资产减值损失，导致公司扣非后净利润仅为9万元。信维通信目前存货跌价准备计提不足可能导致其近期大幅增加计提，减少2013年利润。
2013年或有“大洗澡”动机
在主要股东已大规模套现后，公司维系股价的动机大大减弱。此外，5月初对股权激励方案的修改导致管理层在2013年难以满足考核条件，在上半年亏损2200万-2650万元的预期下，要达到全年盈利4000万元的目标着实不易。公司收购莱尔德(北京)后新增折旧费用，如短期不能获取大量新订单以平衡新增成本，还将继续亏损。因此，信维通信在年底存在动机进行负向盈余操纵的“大洗澡”，将部分利润转移至下一年以帮助满足2014年的激励条件，并对冲前期对公司盈利能力的过高报告。(证券市场周刊)
本文来源：网易财经
作者：证券市场周刊
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