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交通银行:猪周期延后或致CPI短期无忧

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食品价格同比、环比小幅上升。4月份CPI同比2.4%,较3月小幅回升0.3个百分点;环比上涨0.2%,与历年同期相比涨幅略高。本月CPI同比上升的主要原因在于,蔬菜、粮食价格涨幅抵补了猪肉价格的持续下降,食品价格环比、同比涨幅分别为0.4%和4%,较上月分别上升3.3和1.3个百分点;此外,本月翘尾因素较上月略有上升0.07个百分点。从重要细项环比来看,受禽流感疫情与市场供求关系变化影响,猪肉环比继续下降6.1%,但降幅有所收窄,同比-6.5%,较上月回落1个百分点,下拉CPI同比约0.21个百分点,下拉幅度减小;受替代肉类消费影响,鲜菜价格环比大幅上涨11.2%,同比上涨5.9%,对CPI的拉动作用从上个月的-0.49涨至本月的0.2个百分点;而粮食和租金价格同比均在高位。

PPI环比大幅下降,同比跌幅继续扩大。4月份PPI环比-0.6%,大幅下降,且本月翘尾因素-2.48%是2010年以来最低,较3月继续下降约0.2个百分点,使得4月PPI同比大幅降至2.6%,接近2012年10月-2.8%的低位。其中,生产资料出厂价格环比大幅下降0.7%,生活资料出厂价格环比继续下降0.1%。PPI同比继续回落的主要原因仍然在于:一是生产购进成本持续下降。4月份工业生产者购进价格指数环比下降0.6%,同比-2.7%较上月大幅回落;国内制造业PMI购进价格指数大跌10.5个百分点至40.1,是2009年来的最低。二是国际大宗商品价格表现自2月底以来持续走弱。4月平均国际油价较3月继续回落,CRB指数略有下降,其中工业与金属CRB指数下降明显。三是从需求侧来看,国际经济复苏缓慢,国内需求复苏持续偏弱。由于PPI翘尾因素自5月将进入回升通道,我们判断,短期内PPI同比降幅将有所缓和,但实质性回升仍然取决于国内外需求的持续提振;短期还应关注国际油价异动。

下一轮猪周期重启时点延后,上半年猪肉价格难以上行

近几年来,CPI走势呈现“猪周期”相似的形态主要受两个因素影响:一是国人对猪肉的消费量较高,今年以来,CPI权重中猪肉略有上升至3.4%左右,高于粮食权重、略低于鲜菜权重;二是猪肉价格的跨年度周期性较为明显,而粮食价格较为平稳、鲜菜价格波动频率较高。

在今年已过去的四个月中,猪肉零售价格持续下行,使得猪肉价格同比仍然处于跌势,底部回升趋势有所反复,对CPI的下拉作用较为明显,同时也延缓了CPI同比新周期初始阶段的上行程度。对未来猪肉价格走势的判断仍然是预测全年CPI趋势的关键。

“猪周期”源于供给的跨年度周期与需求的季节性周期

生猪供给周期主要体现在全行业的养殖规模化与母猪生产周期两个方面。一方面,近几年来我国生猪养殖的规模化不断提高,2007年出栏50头以上和500头以上生猪规模化养殖比重分别为48.5%和21.8%,2010年分别上升至64.5%和34.5%;农业部规划至2015年,年出栏500头以上生猪规模化养殖比重要达到50%。养殖规模化有利于平滑生猪供应周期,破解猪肉价格的“蛛网模型”(肉价上涨->母猪存栏增加->生猪供应增加->肉价下跌->淘汰母猪->生猪供应减少->肉价上涨),进而缓和由于供给波动带来的价格大幅波动风险。从生猪价格走势周期来看,2002.5-2006.4与2006.4-2010.5这两个周期持续了约4年,而此前周期时长约为3年。这是养殖规模化程度提高带来的周期平滑的改变。

另一方面,从能繁母猪的生产周期来看,从后备母猪(6个月龄)入选基础母猪(10个月龄)需要4个月,接下来需要配种1个月、妊娠期4个月、育肥4个月,从而从后备母猪补栏到生猪出栏总共需要12-14个月。因而,在主要由供求关系决定价格的猪肉市场中,能繁母猪存栏的高点或低点通常领先于生猪与猪肉价格的低点或高点约12-14个月。

因此,养殖规模化的推进与生产周期使得近年来的猪肉价格波动周期约为4年,且从图2的历史数据可观察到,周期底部往往是在4、5月份。

猪肉的需求周期主要体现为季节性因素,如夏季是猪肉消费淡季,冬季以及春节、端午、中秋等节日是猪肉消费旺季。从每年的人均消费量来看,近两年我国大陆人均消费猪肉量约30公斤,二十年间增长了50%,不过我国香港、台湾地区人均消费量分别达70公斤和40公斤左右,未来大陆消费仍有提高的潜力。

此外,突发事件如疫情、国家收储以及饲料价格波动、市场流动性等因素也将在一定程度上影响生猪价格周期长度与波动幅度。2002.5-2006.4与2006.4-2010.5两个周期中生猪价格波动远超此前周期,主要是由于需求旺盛超越供给以及市场流动性较为宽松所致。

今年上半年猪肉价格难以上行,触底回升或延至三季度

观察本轮猪肉价格周期的影响因素发现,重要先行指标能繁母猪存栏量自2012年至今均高于4900万头,去年10月已达高点5078万头。尽管今年以来生猪价格持续下行,但养殖户仍倾向于承担部分亏损、观望市场,而缺乏主动减少母猪存栏的积极性,1-3月仅减少36万头;不过母猪补栏量已有所减少。预计在持续深度亏损之下,未来短期的能繁母猪存栏将进入下降通道。根据历史经验,300万头左右的去存栏量所需时长约为6个月,考虑到近年来规模化养殖使得养殖户对亏损的容忍度有所提高,存栏消化时间可能延长,初步预计,本轮能繁母猪存栏降至4700-4800万头左右大约需要6-8个月,从今年2月份开始推算的时点可能在三季度。

只有能繁母猪存栏量明显下降,生猪与猪肉价格见底的时点才可确认。同时考虑到受前期黄浦江死猪与禽流感疫情影响,目前猪肉消费量较弱,且即将进入消费淡季,二季度猪肉价格明显回升的可能性较小;进入三季度,猪肉需求才会有季节性与恢复性上升。

因此,从猪肉市场供给与需求周期来看,二季度猪肉价格将仍在低位徘徊,使得估算的猪肉价格同比的新涨价因素较低,叠加有限的翘尾因素后,对CPI同比的拉动作用仍然较弱。直到三季度,猪肉价格才可能有所回升,进而也将正向拉动CPI同比上升,但拉动幅度仍需观察市场供给变化。

总之,一季度CPI同比增长2.4%,比去年四季度回升0.3个百分点,4月份CPI同比增长2.4%,较3月份回升0.3个百分点,印证了我们从物价运行周期角度对2013年CPI同比已经开始酝酿新的上升周期的判断。但考虑到目前国内经济增速回升仍显偏弱、“猪周期”延后以及公务消费限令、禽流感疫情等非预期因素对食品价格的下拉作用,二季度CPI同比涨幅有限。因此我们也将全年CPI同比涨幅的预测由此前的3-3.5%下调至2.8%左右。

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