交通银行：内生增长动力不足致经济增速回落

一、内生增长动力不足使一季度经济增速回落

据国家统计局今日公布的数据显示，初步测算，一季度国内生产总值118855亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%，环比增长1.6%。一季度经济增速不但低于去年同期的8.1%，也低于去年四季度的7.9%和全年的7.8%。

分析原因，我们认为经济增长的内生动力恢复不足是一季度经济增速回落的主要原因。因为虽然从拉动经济增长的三驾马车来看，一季度投资和出口这两驾马车动力相比去年全年是有所加快的，只有消费增速有所回落。但从反映实体经济活力的系列数据来看，内生增长动力不足才是经济增速回落的关键：

一是从经济先行指标来看，微观主体对经济前景并不乐观。3月份PMI指数虽然比上月有所回升，但这种回升主要是季节性因素，其回升幅度相比历史同期明显偏弱。交行金研中心最近发布的交银财富景气指数也显示，小康家庭的经济景气指数较上期回落5%，与去年同期相比回落4%。两个二级指标，预期总体经济环境指数和现在总体经济环境指数均有所下滑。

二是工业生产和需求不旺。一季度全国规模以上工业增加值同比增长9.5%，增速比上年同期回落2.1个百分点，比上年全年回落0.5个百分点。物价中的PPI数据也显示工业需求的不足，PPI已经连续一年负增长，近期回升仍显乏力。

三是用电量及铁路货运等反映实体经济活力的数据表现疲弱。3月份全社会用电量同比增长2%，1至3月累计同比增长4.3%。3月份用电量增速仍创下自2009年6月份以来46个月的次低，1至3月累计同比增速也较1至2月继续放缓。用电量增速的持续放缓说明当前制造业回暖势头疲弱。一季度固定资产投资中制造业投资增速只有18.7%，这一增速是近十年以来的季度最低增速。

二、政策支持和需求恢复或助二三季度经济增速有所回升

我们年初提出2013年中国经济将温和回升这一判断的逻辑是基于政策支持和需求恢复这两大理由，目前来看，这一逻辑并未发生根本改变。

（一）2013年政策对增长的支撑力度在增强

金融政策方面。2013年一季度新增人民币信贷2.76万亿元，同比多增2949亿元，全年新增信贷9万亿左右应该能够实现。同时社会融资规模继续快速增长，一季度社会融资规模为6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元，是有数据以来季度最高。以上数据显示金融政策对实体经济的支持力度在增强。

财政政策方面。2013年政府继续实施积极的财政政策，财政预算赤字规模为1.2万亿，比上年增加3000亿。4月10日，国务院召开常务会议，决定进一步扩大营业税改征增值税试点，将逐步扩大试点地区和试点行业。据测算，全部试点地区2013年企业将减轻负担约1200亿元。企业税负减轻对于激发企业活力，不断扩大就业，增加居民收入，促进经济持续健康发展有积极意义。以上表明2013年财政政策对经济增长的力度也在增强。

图1：2013年财政预算赤字规模扩大（单位：亿元）

资料来源：WIND，交行金研中心

（二）二季度后需求恢复力度将有所加快

1、预计二季度政府换届效应可能促使投资增速进一步加快。

首先，政府换届基本完成，二季度基础设施投资增速将进一步加快。预计随着中央和地方政府换届在一季度基本完成，二季度之后各地基础设施投资增速将明显加快。其次，刚性需求支撑市场回暖，开发商对未来预期仍乐观，预计房地产开发投资增速将维持升势。受新调控政策的影响，市场改善性需求可能受到一定程度抑制，但刚性需求的持续释放仍将让房地产市场回暖的趋势在2013年得以延续。2012年下半年房地产开发企业拿地热情的高涨，加上近期国内前十大开发商纷纷上调全年销售目标显示其对未来市场维持乐观预期，这些都意味着房地产开发投资仍可能维持升势。第三，企业盈利有所改善将有利于制造业投资增速缓慢恢复。一季度制造业投资表现较弱，主要是企业对未来的信心仍然不足。但随着企业盈利逐步改善，企业盈利大概领先制造业投资二个季度左右，去年四季度国内企业盈利增速已经触底回升，今年一季度工业企业盈利增速继续回升，预计二季度之后，企业盈利改善将带动国内制造业投资缓慢恢复。最后，2013年工业企业将陆续进入补库存过程。1-2月工业企业库存同比增速结束了一年以来的下行趋势，较2012年12月回升约0.3个百分点；3月制造业PMI新订单与产成品库存指数也有所扩张，新一轮补库存周期启动在即。预计随着企业信心回稳、盈利改善，工业企业将陆续进入主动补库存，这将带动社会生产需求回复性升温、稳固中长期投资行为，从而拉动持续增长。

2、未来国际环境将相对平稳，出口增速将维持升势

一季度我国出口形势明显好转，出口增速达到18.4%，明显快于去年全年的7.9%和去年一季度的7.6%。全年出口增速好于预期的可能性较大。一是随着全球金融危机影响的弱化，预计2013年欧元区核心国德国和法国将实现温和增长，部分重债国的经济收缩程度也有望减轻，欧盟经济将低位回稳（我国一季度对欧盟出口增速为1.1%，高于去年同期的-1.8%和去年全年的-6.2%的增速）；二是随着美国银行系统去杠杆化的深入，宽松货币政策对实体经济的传导作用将逐步增强，从而推动美国企业投资和房地产市场的回暖，使得2013年美国经济将进一步复苏（今年一季度我国对美国出口增速为6.8%，低于去年同期的12.8%及去年全年8.4%的增速）；三是预计2013年日本经济增速将受国内税收政策调整及日本央行大规模量化宽松货币政策的刺激而有所回升。尽管受中日两国关系影响，我国对日本的出口短期内仍较弱，但全年来看，我国对日本的出口将有所回稳（一季度我国对日本出口增速为-3.6%，低于去年同期10.3%及去年全年2.3%的增速）；四是我国对东盟与新兴经济体的出口表现有望继续向好（一季度我国对东盟出口增速为28%，高于去年同期13.2%及去年全年20.1%；一季度对南非出口增速为35.5%，高于去年同期6.8%及去年全年14.7%的增速）。

不过考虑到2013年世界经济只是温和复苏，全球贸易增长将难以明显加快；并且，我国出口占全球出口贸易的份额已经达到11.1%，进一步提升的空间有限（历史上除美国之外，德国和日本最高时在全球出口贸易的市场份额也没有超过13%）。再加上外部贸易保护主义压力及国内劳动力及环境成本上升等因素，出口持续高增长可能性并不大。综上预计，2013年我国出口增速将比2012年回升，且可能高于政府年初提出的8%左右的目标。

3、高端消费受政策影响或将拉低全年消费增速

短期负面因素来看，受中央要求厉行节约等“八项规定”的影响，高端餐饮和烟酒等的消费可能将持续较低。由于限额以上企业中的餐饮和烟酒消费在社会零售总额中的占比约5%，高端餐饮和烟酒增速放缓1个百分点，将下拉消费增速0.05个百分点左右。但从3月份社会消费品零售总额增速有所恢复来看，预计二季度之后，高端消费增速放缓对整个消费增速的负面影响程度将有所减弱。但由于一季度城市居民收入的实际增速开始回落，其增速又开始低于GDP增速，再加上目前资本市场表现不佳，其对消费的财富效应仍是负作用。综合预计，2013年社会消费品零售总额实际增速可能略低于去年。

综合以上对出口、投资需求回升，消费需求略有放缓的分析判断，预计2013年经济增速会比2012年略高，初步预计在8%左右；季度经济增速呈现两头稍低，中间略高的走势。

图2：2013年季度GDP同比与环比预测

资料来源：WIND，交行金研中心

三、改革才是重启经济新周期的关键

最近两三年中国经济运行状态已经明确的提醒我们：当前中国经济面临的最关键问题不是短期如何稳增长，而是在中长期内如何应对潜在增速放缓的趋势性问题。政策刺激虽可能稳一时之增长，却对提升中长期经济潜在增速有百害无一利。为实现经济的长期可持续增长，我国经济增长的长期动力应从原来粗放型的依赖投资和出口趋动转向未来的依靠全要素生产率的提升方面。而要实现这一转变，唯一的方法是改革。唯有通过逐步放开要素价格、放松民间资本进入的限制、激发民间投资的活力以及深化市场经济体制改革才是重启中国经济新增长周期的关键。

而中国经济自改革开放30多年以来，经济增长大致经历了三个周期：1979-1990年、1991-2001年以及2002-2011年。这三个增长周期的上升阶段分别由改革开放、社会主义市场经济地位的确立以及加入WTO的制度改革推动。而我们也期待新一届政府深化经济体制改革方面的决心能再一次释放出“改革红利”，从而开启中国经济新一轮的增长周期。

图3: 改革开放以来中国三轮高增长周期都由改革趋动

数据来源：CEIC，交行金研中心