[S]龙力生物掘金纤维素燃料乙醇

　　民族证券

　　山东龙力生物科技（龙力生物，002604）成立于2001年，以“打造玉米全株产业链”为目标，发展循环经济，覆盖功能糖、新能源、新材料三个业务领域，主要看点是燃料乙醇业务，循环经济是公司的特色。

　　公司目前的主要业务领域分为功能糖、纤维素乙醇、淀粉糖三大部分；正在进行中试的高分子木质素项目显示公司正在利用生物平台技术进一步拓展对农业残余的利用水平、打破扩张瓶颈。

　　龙力生物率先实现了2代燃料乙醇量产，参照1代、1.5代燃料乙醇的税收优惠及财政补贴政策，公司生产的盈利能力强，盈利有望实现高速增长。

　　在已经获得5.15万吨2代燃料乙醇生产批文的基础上，通过与中石化加大合作力度，公司有望继续扩产，产能可能会倍增。

　　预计龙力生物2013年EPS为0.85元，第一目标价25元，给予“买入”评级，强烈推荐。

　　量产纤维素乙醇

　　燃料乙醇作为一种可再生的清洁能源，其可再生性可以解决能源瓶颈；其环保特性又可解决环境问题。

　　与油价相比，高昂的材料预处理成本是2代燃料乙醇生产过程中的主要技术-经济障碍。在植物的细胞壁中，纤维素与半纤维素、木质素形成致密的网状结构。要想将纤维素有效“糖化”，那么必须对细胞壁进行破碎，将纤维素暴露出来，增加纤维素酶的作用面积。生产1吨2代燃料乙醇，需要支付材料预处理成本3000元左右。

　　“雷声大、雨点小”，是目前纤维素乙醇产业的现状。跨国企业美国杜邦、丹麦诺维信（全球领先的酶制剂生产企业），以及央企中粮、中石油、中石化和大唐均在积极布局和研究纤维素乙醇（2代燃料乙醇），到目前为止尚未有实质性进展报道。

　　龙力生物采取“功能糖+2代燃料乙醇”联产，利用高毛利的功能糖来承担、分摊材料预处理成本，从而实现了2代燃料乙醇生产的积极性。功能糖包括低聚木糖和木糖/木糖醇、阿拉伯糖等，这些成分是半纤维素分解后产生的，且价格高、利润丰富（2012年木糖醇出口价3500美元/吨以上、95P低聚木糖售价高达18万元/吨～20万元/吨），完全可以承担、分摊材料与处理成本。为了获取更多的功能糖，材料预处理也是必不可少的，这是公司的2代燃料乙醇产品具有经济性的主要原因。

　　公司利用循环经济模式，使用木糖废渣生产纤维素乙醇，在原材料预处理环节节约了2000元/吨～3000元/吨的成本，且自己生产纤维素酶，比外购酶制剂节约了纯化和包装、运输成本，从而解决了成本问题。

　　龙力生物通过和山东大学生命科学学院、清华大学、中国农业大学等合作，共同研发以玉米芯废渣（木糖渣）生产纤维素乙醇的方法，不断优化纤维素酶的质量，目前自产的纤维素酶性能优越，分泌量大，酶活性高，耐受底物反馈抑制性强，对温度、pH变化不敏感，稳定性好。在工艺流程方面，开发了糖化和发酵同步技术，实行分批补料，降低发酵底物浓度，使反应朝正方向进行，产糖产酒水平大幅提高。目前，公司仍在与山东大学、清华大学合作研发以玉米芯或玉米秸秆生产木糖（醇），残渣生产纤维乙醇的联产技术，实现纤维素降解程度提高、纤维乙醇浓度增大的目标。

　　优惠政策待出

　　税收优惠及财政补贴政策有望在今年出台，存在强烈的业绩高增长预期。参照1代、1.5代燃料乙醇的税收优惠及财政补贴政策，龙力生物生产的2代燃料乙醇盈利能力强，按照增值税先征后返、消费税免征和补贴750元/吨测算，纤维素乙醇的增量盈利能力为3160元/吨。“工业乙醇”转换为“燃料乙醇”，盈利有望实现高速增长。

　　无补贴假设前提下，公司在燃料乙醇子公司股权比例为70%，则万吨燃料乙醇的EPS贡献为0.09元。

　　有补贴前提下（750元/吨，1.5代燃料乙醇2012年的补贴标准），公司在燃料乙醇子公司股权比例为70%，则万吨燃料乙醇的EPS贡献为0.12元。

　　全球对于燃料乙醇的态度基本一致，就是“消费者必须承担环保成本”。通过政府强令推广、油品企业“必须”接受（当然也有收益），取消消费者的选择权利“必须接受”。

　　从政府对1代、1.5代燃料乙醇的态度来看，由于这两种产品或与人畜争粮、或与粮林争地，相关税收返还及政策补贴一再缩水，增值税返还比率和消费税免征比率一直下滑（到2015年归零）；加上玉米、甜高粱、木薯原料价格的持续上涨，1代和1.5代燃料乙醇产销量将会逐步减少。

　　而2代燃料乙醇用的是农业废料，不与人畜争粮、不与粮林争地的两大比较优势，优惠政策不会随着粮食价格走高、耕地资源短缺而发生调整。

　　燃料乙醇的可再生环保、降低能源外部依赖程度两个特点，是吸引优惠支持政策的两大看点。全球来看，美国、巴西以其独特的玉米、甘蔗资源优势大力发展1代或1.5代燃料乙醇；国内不可能延续此技术路线，纤维素乙醇是我们的“主攻方向”。龙力生物作为全球惟一的2 代燃料乙醇量产企业，且该技术被全面突破的可能性不大，加上中石化等央企、山东省政府相关机构（国家发改委、国资委）和科研院所（山东大学、清华大学等）的联合推动，得到较高的、相对合理的优惠政策，应是大概率事件。

　　原材料有保障

　　山东德州禹城是国内的功能糖产业城，其功能糖产品占国际市场的35%、国内市场的80%，集中了多家功能糖和糠醛生产企业，每年会产生大量的木糖渣；与公司同处禹城的福田药业，是亚洲最大、世界第二大的木糖醇和糠醛生产企业，每年大约会产生30万吨以上的木糖渣，加上公司自身的木糖渣，按4-4.5吨木糖渣生产一吨燃料乙醇测算，可以支撑10万吨燃料乙醇产能。

　　此外，周边地区的玉米芯资源，可以支撑起25万吨以上的产能。10吨玉米芯可以生产1.3-1.4吨燃料乙醇，禹城周边200公里运输半径内的玉米芯供应量为213万吨。