巴伦周刊封面文章：戴尔私有化的荒唐事

身为戴尔公司的创始人、董事长、CEO，迈克尔·戴尔可谓大权独揽导语：最新一期美国《巴伦周刊》刊登封面文章称，随着黑石集团和卡尔·伊坎的介入，迈克尔·戴尔可能会被迫提高每股13.65美元的戴尔私有化报价。然而，无论最终是谁胜出，戴尔公司都将因为这场竞购大戏而浪费一年的时间，导致管理层无法集中精力应对商业挑战。而迈克尔·戴尔本人非但有可能在竞购战中失败，他本人甚至可能丢掉CEO的工作。

以下为文章全文：

金融大鳄入局

股东又得了一分。

身为戴尔公司的创始人、董事长、CEO，迈克尔·戴尔(Michael Dell)可谓大权独揽。但即便如此，他仍然无法用区区每股13.65美元的报价，就轻易将公司从公开市场的股东手中“偷走”，原因是黑石集团和激进投资者卡尔·伊坎(Carl Icahn)已经提交了条件更优厚的初步要约。

以超低价收购一家企业的难度之所以加大，是因为伊坎等财大气粗的投资者正在市场中四处寻觅机会。另外，大型机构投资者也不再像以前那样逆来顺受。面临持股比例达7%的东南资产管理公司以及另外一个大股东、美国共同基金公司T. Rowe Price的反对，2月初宣布的戴尔私有化交易或许注定会失败。

苏世民(Stephen Schwarzman)领导的黑石集团和伊坎固然不愿支付远高于迈克尔·戴尔及其盟友银湖资本(Silver Lake Partners)的报价。但他们至少允许部分股东继续在公开市场交易戴尔股票。但如果按照迈克尔·戴尔的规划，一旦总额240亿美元的私有化交易完成，所有的投资者都将被迫卖出手中的戴尔股票。

然而，很多戴尔股东认为，从盈利能力来看，这家集PC、软件和科技服务于一身的企业，每股价值超过20美元。因此，他们希望参与潜在的复兴计划。东南资产管理公司甚至认为，如果将各项业务分拆后逐一出售，戴尔的估值可以达到每股24美元。戴尔上周上涨0.19美元，报收于14.33美元。

黑石准备向戴尔支付“超过”每股14.25美元的报价，但并未详细披露具体超出的幅度。伊坎则计划以每股15美元的价格买入戴尔58%的股份。

这两份要约都赶在45天的“观望期”尾声发出——戴尔董事会在此期间可以寻找其他要约——而且都采用了华尔街所谓的“举债资本重组”(leveraged recapitalization，译注：是指企业通过大规模借债来回购股票或支付特别股息，从而迅速而显著地提高长期负债比率和财务杠杆，优化资本结构。)方式，意味相当一部分股票将会“退休”。仍然持有股票的投资者所面临的将是一家债务加重的企业，无论是增长潜力还是下行风险都将加大。戴尔的总股本将从目前的接近18亿股萎缩至10亿股，甚至更少。资本重组过程中的债务水平将会增加，但可能不会达到繁重的地步。

竞购战焦点隐现

我们认为，最终的交易将令投资者有机会以每股15美元或更高的价格变现。而根据东南资产管理公司和其他机构的分析，继续持有该股的投资者最终获得的利益将远高于每股15美元。由于该股对应本财年1.57美元每股收益预期的动态市盈率仅为9倍，因此估值显然不高。如果除去63亿美元，也就是每股3.50美元的净现金储备(现金与有价证券之和减去债务)，动态市盈率甚至只有7倍。

“由于能够选择变现还是继续持有，因此这些方案显然远好于迈克尔·戴尔的方案。很难想象戴尔董事会会得出不同结论。”美国投资公司Pzena Investment Management联席首席投资官理查德·普泽那(Richard Pzena)说，该公司持有1%的戴尔股份。

早在迈克尔·戴尔2月5日宣布私有化要约前，《巴伦周刊》就曾对该公司的竞购问题发表了尖锐而精准的评论。在1月21日发表的《如何给戴尔股东带来公平的交易》一文中，我们写道，彼时尚处于传言中的每股14美元的报价大幅低估了该公司的价值，势必遭到股东反对。我们还怀疑，戴尔可能会吸引伊坎等激进投资者，并认为每股15美元将成为一个更好的选择。

尽管多数华尔街分析师和媒体评论人士起初都认为，迈克尔·戴尔的交易几乎是板上钉钉的事情，但上述的所有猜测此后都一一应验。

即将到来的这场斗争的焦点，或许是投资者能否继续参与戴尔股票的公开交易。在黑石和伊坎发出要约后，这一问题尚未得到媒体的广泛关注。但无论戴尔董事会最终批准何种方案，可能都会允许部分现有股东继续投资该股。

《巴伦周刊》的分析表明，有过半的戴尔股东愿意继续投资这家由48岁的迈克尔·戴尔创立于1984年的公司。伊坎相信，为他们提供这样一次机会是公平的，因为他的要约就为股东提供了这样一个选择，可以让他们自行决定继续持股，还是抛售变现。

黑石的初步要约在这一问题上不及伊坎开明。黑石称，计划设定一个“上限”，只允许一定数量的投资者继续持有该股。

目前还不清楚迈克尔·戴尔是否会发出对抗性要约。

还有一种可能：黑石或许会与迈克尔·戴尔、伊坎和其他大股东达成一份“俱乐部”协议，然后迫使多数投资者以每股15美元的价格抛售股票。但这有可能遭到投资者的强烈反对，甚至引发诉讼。

戴尔潜在价值不俗

我们来为股东算笔账：迈克尔·戴尔持有公司16%的股权，而且无论他所在的一方能否胜出，他都不太可能以每股15美元的价格出售任何股份。伊坎持有4%的股份，他非但不会以15美元的价格出售，反而想以这一价格增持增多股份。东南资产管理公司和持股比例为4%的T. Rowe Price认为戴尔被低估，很可能不会以15美元的价格出售。这四大股东共计持有戴尔超过30%的股份，另外应该还有很多持股比例较小的机构投资者和散户或许也想继续持有该股，例如Pzena Investment Management。

在华尔街，戴尔的支持者寥寥无几。在媒体口中，戴尔早已英雄迟暮。既然如此，为什么还有这么多股东希望继续持有该股呢？

戴尔的多元化在东南资产管理公司的分析中得到了很好的体现。该公司给予戴尔PC业务的估值仅为每股2.78美元，但却认为戴尔的一些并购的确物有所值。其中一起是对Quest Software的收购，这笔交易去年完成时价值25亿美元，但现在的估值可能已经超出这个数字。如果再加上戴尔的现金、服务器业务、金融业务，该公司的总价值应该接近每股24美元。

伊坎对戴尔的估值超过每股22美元。清退大量戴尔股票后可以提升每股收益，原因是大约6%的债务成本将会低于11%的盈利率(市盈率的倒数)。

迈克尔·戴尔和银湖资本显然也意识到这一点。迈克尔·戴尔的个人净资产约为150亿美元，十年前该股超过30美元时，他曾大举抛售，而现在则从中嗅到了机会。身处硅谷的银湖资本同样如此。这家公司是科技行业的抄底高手，他们领导的一个财团曾在2009年斥资19亿美元从eBay手中买入了70%的Skype股份，随后在2011年以85美元的价格转手卖给了微软。正如《巴伦周刊》的本·斯坦(Ben Stein)所说，迈克尔·戴尔的收购要约有点像是内幕交易，因为他可能比任何人都更了解这家公司，所以必须通过制度让他把股东利益放在个人利益之前。

美国投资公司Omega Advisors投资经理莱昂·库珀曼(Leon Cooperman)上周接受《纽约时报》采访时也发表了同样的观点：“迈克尔·戴尔肩负着为股东服务的道德责任。”

但提到这次收购，库珀曼还补充说：“实际上，他并没有这么做，因为他认为他的公司被高估了，他想赚钱。”

估值之低史无前例

由四名戴尔董事组成的特别委员会已经批准了迈克尔·戴尔的私有化要约，从表面上看，他们似乎没有受到迈克尔·戴尔的影响。该委员会似乎很担心戴尔低迷的利润，因此才批准了如此低的报价。他们辩称，已经“部署了严格而独立的程序，以确保最终实现最符合股东利益的结果。”

该委员会本应做得更好，更何况他们中的一人还是高盛前科技研究分析师劳拉·康妮格里阿洛(Laura Conigliaro)，她在2007年还曾经专门研究过戴尔。据MarketWatch报道，康妮格里阿洛2007年10月给予戴尔35美元的目标价。此后，她便不再担任分析师职务，转而出任高盛美洲研究集团联席主管。她2011年以合伙人身份从高盛退休。

2007年，戴尔股价为30美元，年每股收益为1.30美元，康妮格里阿洛给予该股35美元的目标价。然而，在戴尔的地位大为提升的今天，该公司2012年的每股收益已经高达1.72美元时，她却认可了每股13.65美元的收购报价。

上周五发布的收购代理协议表明，在2月的私有化协议宣布前，买卖双方已经展开了长达数月的谈判。而内部财务预期的恶化正是促使特别委员会批准迈克尔·戴尔要约的主要原因。为了证明该交易的合理性，这些内部预期早在周五之前就已经披露，因此这组数据并不出人意料，而且几乎没有对反对该交易的投资者产生任何影响。

自去年7月开始，戴尔对截至明年1月的本财年营业利润的预期就开始大幅下滑，该公司当时预计本财年营业利润为56亿美元。随后的预期下调已经反映在华尔街当前的预期中，而董事会也已经在今年1月获悉此事。

3月份调整的管理层预期为37亿美元，与华尔街1.58美元的每股预期持平。在董事会的要求下，公司管理层还提供了另外一份更加保守的后备预期：本财年实现营业利润30亿美元。戴尔制定了两份内部预期，泄露出来的正是那份30亿美元的预期，很好地凸显了戴尔的糟糕前景，但这似乎更像是一种预想中的最糟情形，并非可能的结果。

即使戴尔2014财年的营业利润果真只有30亿美元，该公司仍然可以实现全年1.30美元的每股收益。这意味着，即使按照最悲观的预期来看，特别委员会批准的收购报价对应2014财年的市盈率也只有10倍，除去净现金只有8倍。以如此低的估值水平私有化一家大型企业绝对是史无前例。

分散管理层精力

戴尔的私有化大戏发端于去年8月，彼时，迈克尔·戴尔刚刚开始与银湖资本谈判。然而，随着黑石和伊坎的入局，这场戏非但没有结束，反而会至少延续数月之久。迈克尔·戴尔和银湖资本今后还有机会给出条件更优厚的要约，从而获得特别委员会的认可。而黑石或伊坎则有权给出最后一次更高的出价。

因此，戴尔可能会因为这场收购大戏而浪费整整一年的时间，导致管理层无法集中精力应对商业挑战。

迈克尔·戴尔可能会在最终的协议签订后丢掉工作，这或许完全在情理之中。另有报道称，迈克尔·戴尔已经与黑石展开过谈判，有可能支持黑石的收购要约。但与多数私募股权投资公司一样，黑石希望在它所收购的公司中握有一些控制权，所以或许不会愿意让这个难缠的创始人留下来，以绝后患。

一旦迈克尔·戴尔放弃竞购，并与黑石携手，银湖资本便会大幅获益：得到1.8亿美元的“分手费”。

迈克尔·戴尔一方曾经表示，倘若不是受到收购要约的刺激，戴尔股价就会暴跌。但这似乎不太可能。由于投资者嗅到了复兴的迹象，惠普股价今年以来已经累计上涨了67%，达到24美元。同期的戴尔股价仅上涨41%。

戴尔董事会批准迈克尔·戴尔的收购要约已经犯下了错误，现在，他们自我救赎的机会来了。