久联发展：三季报收入增26.9% 下半年毛利率回升

事件：

1，公司发布2012 年三季报，1-9 月份营业收入20.67 亿元，同比增长26.94%，归属于上市公司股东的净利润1.29 亿元，同比增长0.55%，基本每股收益0.7 元。其中，Q3 营业收入与净利润分别为7.02 亿元、0.48亿元，分别同比增长21.64%、下降7.2%。营业收入增长的主要原因为工程爆破业务收入较去年同期大幅增加，人工成本与生产折旧的增加导致营业成本上升，使净利润增幅明显低于收入增幅。

公司预计2012 年归属于上市公司股东的净利润为2.0-2.6 亿元，同比增长0%-30%。

2，公司孙公司西藏中金新联爆破工程有限公司与四川宏泰鑫发矿山工程有限公司签订了《邦铺矿山铜（钼）矿露天采剥工程爆破分包协议书》，基建期2 年，合同额预计为1.6 亿元。投产后的采矿和剥离业务开展由双方再行协商确定。

评论：

积极因素：

工程爆破收入同比大幅增加，增发募资6亿解决BT项目资金难题。公司在遵义的四个项目共确认销售收入9.76 亿元，已接近11 年全年的工程爆破收入10.21 亿元，比去年同期大幅增加。在炸药产能与销售价格均受国家严格管制的形势下，工程与爆破业务快速成长保证了公司收入持续增加，公司10 年、11年、12 年H1 工程爆破收入分别达到3.8 亿元、10.2 亿元、7 亿元，同比增长391%、167%、78%，考虑到基数变化，公司工程爆破业务已进入快速成长期。工程爆破订单主要由全资子公司新联爆破在贵州遵义市实施，项目销售收入顺利确认，使公司1-9 月份收入同比增长26.94%。公司于6 月底通过增发募资6.05 亿元，使BT 项目资金难题得以缓解。

三季度民爆产品毛利率开始回升。自三季度开始原材料下跌对毛利率的正面效应开始显现，这主要是由于尽管年初以来原料价格呈持续下跌走势，但上半年均价仍比去年同期高，7 月份后原料成本优势明显。

以泸天化工业级硝酸铵为例，11 年H1、H2 均价分别为1877、2327 元/吨，而12 年H1、H2 均价分别为2146、1791 元/吨，导致上半年炸药与管索毛利率同比下降，分别为27.41%、18.67%，三季度民爆产品的毛利率恢复到30%以上。

公司工业炸药生产许可能力大幅增加。通过收购与增加产能，公司目前炸药产能18.3 万吨，新建项目投产后，总产能将达19.3 万吨，比11 年提高38%。贵州省内炸药供给不足，公司炸药产能增加使生产规模扩大、为业绩增长奠定基础，收购神威延伸公司经营区域，增强了公司业绩增长的潜力。

消极因素：

生产线折旧与财务费用增加。生产线折旧增加与人工成本上涨，导致1-9月份营业利润率只有9.89%，比去年同期的12.95%降低了3.06个百分点。BT项目增多，公司贷款额同比增加1.67亿，贷款利率也由5.81%上升至6%，使财务费用同比大涨103.08%，侵蚀公司利润。

业务展望：

工程爆破业务充分受益于贵州大发展。贵州固定资产投资快速增长使公司炸药与工程爆破业务的上升空间极大，10 年贵州采矿业、水利与公共设施业的投资增速分别达到42%、56%，根据贵州“十二五”规划，期间固定资产投资将超过2.5 万亿，对炸药及爆破服务的需求将十分旺盛。公司工程施工与爆破业务主要在遵义市，根据遵义“十二五”规划的目标：全社会固定资产投资力争累计突破10000 亿元，年均增长35%以上；城镇化率达到42%以上。公司将迎来民爆需求快速发展的良好机遇，工程爆破业务继续快速发展。

盈利预测与投资建议:

公司未来业绩增长潜力强劲：1）贵州省内11年炸药供给缺口4万吨，且需求逐年增长，公司工业炸药产能未来两年增幅38%；2）工程爆破业务10年、11年、12年H1同比增长391%、167%、78%，进入快速成长期，充分受益于贵州大发展；3）通过收购及工程爆破业务开拓进入内蒙、河南、西藏市场，外延扩张提速。预计公司12-14年EPS分别为1.07元（-0.06）、1.40元（-0.08）、1.71元（-0.05），对应PE22倍、17倍、14倍，给予13年20倍估值，未来12个月目标价28元，维持“推荐”评级。

风险提示:

原材料价格大幅上涨的风险；BT项目回款所存在的风险；炸药或爆破安全事故发生的风险。（东兴证券）