巴伦周刊封面文章：高盛——步步为营

在众多同行里，高盛毫发无损地度过了08年金融危机，尽管其华尔街上的竞争对手或主动或被动的经历了变化。

雷曼兄弟已经破产。摩根士丹利将重心转移到财富管理，它致力于机构交易业务的决心不时动摇。花旗集团将其未来大部分压在了国际银行业务上。欧洲全能银行的野心已经被市场压力和监管措施所限制。摩根大通，高盛最主要的竞争对手，虽然表现强劲，但仓促吞下了贝尔斯登和华盛顿互助银行，改变了其业务模式。

可是高盛仍如危机前一般，作为全球最大的纯投资银行和机构经纪商，高盛为大型企业和资产管理公司服务，在全球筹集和转移资金。当然，和摩根士丹利一样，在2008年底，高盛也转型成为银行控股公司。但在法律角色上的转变，只意味着高盛可以接受美联储的援助，而并没有改变高盛的业务模式，高盛仍然比金融业的大部分的利润要丰厚的多。

而自2008年资产价值历史性崩盘以来改变的是市场对高盛的看法，而这又转变成对高盛的估值。

在经济繁荣时期，2006年4月10日出版的《巴伦周刊》封面《高盛的赚钱机器》。在文章中，高盛被视为不容错过的赚钱机器，在它投行的外表下实际上是一个大型的对冲基金，因为高盛倾向于在一个“被宠坏的”时代里攫取最大的利润。高盛的股份相对金融板块整体有相当大的溢价，并长期获得2.5倍PB的估值。

如今，高盛被视为华尔街危机后衰落命运的典型：不得不持有更多的资本、无法使用大量资本金进行交易、因过去不当销售行为而备受指责、交易和并购业务低迷，以及受累于不确定性极大的监管制度，而这种制度唯一可以确定的是监管要求将比之前繁杂的多。高盛的股票在周五收盘时为113.68美元，与其07年时248美元的峰值相去甚远，而且也低于126美元的有形账面价值。

当然，现在所有主要的银行股票价格都低于账面价值，并且没有任何一家银行能免于市场对下一次金融危机的恐慌。但市场对高盛的看法过于负面。高盛仍然在其大部分业务领域中保持领先地位，并且其财政状况稳定，非理性竞争比5年前少。基于对资本市场活动的展望和高盛自身持续增长的能力，高盛的股价将很可能在一年内上升25%。

以质疑许多银行策略和股票著称的里昂证券（CLSA）的分析师Mike Mayo最近上调了高盛股票评级至“买入”，目标价位142美元。他说公司的财政风险比此前股价高企时要低，并认为高盛仍然是“在灵活配置资本方面最好的金融企业之一。”

高盛小心地稳固着资本金状况，同时在审慎的基础上尽可能多的回购股票；并保持其在并购咨询和融资领域的领先地位。截至6月30日，高盛的“全球核心剩余流动性（global core excess）达到1750亿美元，高于08年的1110亿美元这包括股票资本和类现金金融工具，是支撑其资产负债表的基础。高盛总资产由1.1万亿美元下降到9500亿美元，杠杆率——资产和股权资本比例现在是13倍，而这一指标峰值曾达到26倍。高盛的资本金状况好于大多数大型机构，为满足在2019年生效的巴塞尔3协议的资本金要求做了很好的准备。

当大多数银行在金融危机中发行了大量股票并削减股息时，到2009年末以来，高盛已经回购了7%的股份并在股价低于有形账面价值时持续购买。高盛从未削减股息，目前股息在1.84美元/股，股票收益率为1.6%。

保持高资本充足率影响了盈利能力。高盛的净资产收益率在过去一年半中一直在较高的个位数徘徊。这在一定程度上表明高盛的管理层决定在监管规定和市场状况都不利的情况下采取“低收益”策略，同时削减成本。高盛在去年削减14亿美元开支的基础上，正在进行5亿美元的费用削减计划，其中部分削减依赖于转移支持部门办公地点到相对便宜的地方，比如盐湖城和达拉斯。

野村证券的分析师Glenn Schorr说，高盛在裁减高层员工方面比大多数同行幅度都大，以此来确保在低经济活动水平时的充足收益，同时保留一定的经营杠杆等待市场好转。因此，高盛是在不牺牲其核心实力的情况下做好了防守。

熊市对于高盛，以及所有遵循华尔街传统经济规则的企业而言，意味着：严格的金融管制，低杠杆，声誉受损以及长期的交易量低迷，这些都使得企业难以为股东创造满意的收益，即使这些企业再给那些交易员丰厚收益也做不到。而对于高盛，以上的每一条都可以被逐一应对，起码足以说明当前的股价低估了高盛的价值。

低杠杆率当然会影响收益水平：高盛银行2013年的预期净利润是65亿美元，或者说是12.55美元/股，低于金融危机前114亿美元的最高水平。当然不是所有的危机前利润都归功于杠杆。

而且，在今年第一季度，由于外部环境相对好转，高盛的净资产收益率达到12%。如果这成为常态的话，足够保持高盛账面价值和股价上涨。另外，高盛的估值几乎没有反映高盛资产管理业务的价值。它是世界排名前十的投资公司，其表现最近恢复了活力；并相比起其他市场敏感型企业，提供更为稳定的收入和盈利。

至于更严格的监管措施，没人知道其确切影响。但沃克尔规则禁止商业银行从事高风险的自营交易。然而，与普遍看法不同，实际上纯粹的自营交易从来都不是高盛和其他机构的主要利润来源。高盛一直坚定认为其仍然能够使用自身的资本来满足客户在流动性、对冲和市场头寸方面的需求，而这事实上一直是高盛数十年来在固定收益、货币和大宗商品业务上长盛不衰的基础。

交易和并购成交量无可否认处于疲软状态。根据Oliver Wyman咨询公司的数据，与全球机构业务相关的收益——遍布整个金融行业，涵盖投行、股票、外汇、商品和利率交易，比2006年的水平下降了21%。

据麦肯锡的数据，去年全球金融资产总额为219万亿，其中有22%是由专业的资产管理公司进行管理。资本将继续在全球寻找丰厚的回报场所。新兴市场经济体将产生大量的融资和并购交易，并且西方国家银行仍将在其中发挥作用。

所有这些对高盛这样第一批押注于新兴市场的企业来说都是好消息。由于其在发展中国家和其金融市场的专业知识，可以预见高盛将在全球承销和投资业务上占据更大份额，尤其是在瑞士的全球性银行处于紧缩状态，而英国正对银行业采取更多监管的时候。

在风险管理上，高盛对风控制度的态度极端严格，甚至近乎偏执。即使是在2006年市场环境很宽松的状态下，即将离任的高盛首席财务官David Viniar当时就开始讨论高盛需要保持更多的资本和流动性。公司提拔了一批以风险管理闻名的高管，其中包括首席执行官劳埃德-布兰克费恩（Lloyd Blankfein）和总裁加里-科恩（Gary Cohn）。

高盛一直保持着其交易资产的周转率，50%的资产每45天周转一次，80%的资产每半年周转一次，几乎所有资产都以市值计价。高盛要求旗下交易部门全额支付市场头寸的费用，并且要求交易员为其使用的流动性付费。

没有投资银行可以避开所有的市场风险，但高盛比大多数竞争对手做的都好。这就是为何投资者愿意花更多钱投资高盛的原因。（华尔街见闻，文 /liya)