雪浪环境：离谱的财务数据隐藏了什么

这是一份让人难以理解的财务数据。

一方面，公司的主营业务收入和净利润连年增长，给人以增长良好的观感；另一方面，公司又深陷现金流异常下降、库存连年增长、应收账款飞速增加的经营僵局。

无锡雪浪环境科技股份有限公司（下称：雪浪环境）的招股说明书于日前披露，目前已引来业界的一片质疑声。本刊记者在采访中了解到，雪浪环境招股书给出的各项财务指标之间自相矛盾，甚至连财务专业人士也大呼“离谱”和“无法理解”。雪浪环境表面呈现出的“高增长”背后究竟隐藏了什么？投资者仅能结合财务数据的异常略窥端倪，而真实的情形则更是考验发审委的专业判断能力。

光鲜的一面

雪浪环境主要为垃圾发电企业和钢铁企业提供烟气净化与灰渣处理系统设备。如果仅仅观察公司的营业收入和净利润，公司几乎可以成为一个环保行业高增长的典范。

招股书显示，雪浪环境2009—2011年的营业收入分别为2.25亿元、2.91亿元和3.67亿元；同期净利润分别为2006万元、3301万元和5082万元。

上述财务数据描述了雪浪环境主营业务规模的扩张，以及公司利润的增长速度都相当快，两年间净利润增长超过了150%。

深圳某私募基金的投资总监赵先生表示，如果单看这两个指标（营业收入和净利润），雪浪环境是很有吸引力的投资标的，因为净利润增速明显快于营业收入增速，理论上而言，这样的公司具备持续增长的基础。不过，投资者需要注意的是，净利润是比较容易进行会计调节的项目，要证实公司的盈利质量，必须结合诸如现金流、应收账款、存货等方面进行判断。

诡异的现金流

魔鬼隐藏在细节之中。

在其它的财务数据上，可以看到一个与“高增长”的光鲜形象截然相反的雪浪环境。问题首先就在于现金流的诡异变动。

数据显示，2009—2011年，雪浪环境经营活动产生的现金流量净额分别为5853.31万元、﹣1398.44万元和1095.22万元。

这种现金流的大幅波动与公司营业收入及净利润的稳定快速增长形成了鲜明的对比。有会计专业人士告诉记者，一般情况下经营良好的公司，经营性现金流会和净利润呈现较为明显的正相关，亦即净利润稳定快速增长，经营性现金流也是稳定增长。

但雪浪环境的情形却恰好与这一常态相反，在利润增长的同时，经营性现金流反而下降。

雪浪环境方面对现金流的诡异变动作出的解释则是含糊其辞，并将现金流的大幅波动归结到“预收款和收款季节性以及收入的确认与货款的回笼存在时间性差异等因素的综合影响”。

以上牵强的解释被业内人士认为是刻意隐藏现金流异常背后的真实因素。

存货与应收款：更接近于真实

那么，导致雪浪环境账面显示的净利润不断增加，但经营性现金流却大幅下降，甚至经营性现金流一度为负数的原因何在？

有接近雪浪环境的人士告诉记者，公司的盈利质量并不乐观，但真实的情形也非短短数语可以清晰描述，如果要作进一步的观察，则“存货”与“应收款”两个项目更接近于公司经营的真实。

首先看存货。雪浪环境2009—2011年每个报告期末的存货金额分别为为3961.00万元、6538.99万元和9679.32万元。从增长的速度看，2011年末的存货金额较2009年末增长了约144%，这与公司净利润的增长速度较为接近，似乎并没有大的问题。

但是，如果考量存货金额的绝对增量，则2011年末的存货较2009年末增加了5718万元，远大于利润的增加额。这表明为了实现利润增长，雪浪环境不得不增加了在存货上的资金投入。

再看应收账款。2009—2011年末雪浪环境的应收账款净额分别为6552.63万元、7095.40万元和10106.94 万元。从增速的角度看，应收账款的增速低于净利润的增速，似乎也没有大的问题。但如果从应收账款的绝对增量来观察，2011年末的应收账款较2009年末增加了3554万元。

在“存货”和“应收账款”两个项目上，雪浪环境一方面因为存货的增加使得现金流出增加，另一方面因为应收账款的增加又使得现金的流入减少。

此种情形下，雪浪环境的经营性现金流历年波动颇为“诡异”就不难理解了——雪浪环境缺乏现金流支撑的净利润数据看上去颇为虚幻，并隐藏了公司依靠大规模增加存货和应收账款来实现账面净利润增长的事实。

有投行人士表示，此种操作方式更深层次的目的应该是通过描绘出“高增长”的图景，以期符合创业板公司对业绩增长的要求，最终实现过会上市。但刻意营造的业绩数据并不代表公司真正的盈利质量，如何辨识拟上市公司的这些财务调控“伎俩”，对投资者和发审委来说都是一种考验。