交行：通胀将持续走低 货币政策可能适度放松

一、CPI同比增速回落加快、PPI同比增速超预期下行

CPI同比增速加速回落。11月份CPI同比上涨4.2%，食品价格同比上涨8.8%，拉动CPI上涨2.7个百分点左右；非食品价格上涨2.2%，拉动CPI上涨1.5个百分点左右。11月CPI同比增速继续回落的主要原因：食品与非食品价格均加速大幅回落，翘尾因素也大幅下降1.1个百分点。

PPI同比增速超预期下行。11月份PPI同比上涨2.7%，环比下降0.7%。工业生产者购进价格指数同比上涨5.1%，环比下降0.7%。国内经济增速持续小幅放缓、PMI购进价格指数继续下降、国际大宗商品价格震荡下行表明PPI已经逐步回落至合理区间。四季度GDP增速仍将维持小幅回落的态势，预计可能下调至8.8%左右；11月PMI分项指数中购进价格继续回落至44.4，连续两个月大幅低于50分界线；11月CRB现货指数结束了10月的盘整态势，大幅下行20多点至485左右，短期内很可能维持震荡下行的态势，预计未来PPI将继续保持快速下行的态势。

二、今年年末到明年年初通胀将持续走低

11月份CPI、PPI加速回落。受翘尾因素走低等多重因素影响，今年年末到明年年初物价将继续下行，当前通胀压力明显缓解的主要原因如下：

一是主要商品价格继续回落。前期推升CPI的食品价格明显下降，商务部公布的食用农产品价格指数前三周连续下跌，仅最后一周止跌回升。其中前期涨幅较大的鸡蛋、肉类价格下降较快，尤其是猪肉价格每周跌幅环比均在1%以上，个别周跌幅接近2%。生产资料价格指数则两周下降，一周回升，一周持稳，总体来看也是呈逐步下降的态势。其中橡胶、尿素、焦炭等主要商品价格跌幅较大。生产资料价格的回落对于缓解通胀压力起到了直接的作用。

二是前期政府调控措施逐渐起效。1-10月M2、M1累计增速进一步降至12.9%和8.4%，接近最近十多年来的历史低位，推动物价上涨的货币压力已有所缓解。前期政府降低物流成本，促进农产品流通的政策措施逐步起效，物价上行压力已得到有效缓解。

三是国际经济环境恶化导致中国出口行业生产趋弱，再加上国内工业增速出现连续下滑，对上游能源和原材料的需求有所下降。同时欧美受主权债务危机冲击，国际大宗商品价格维持震荡下行的态势，也有效缓解了国内物价的上行压力。

物价下行的趋势进一步明朗化，预计12月CPI可能会降至4%以下，全年CPI可能在5.4%左右，2012年CPI可能下降到3-3.5%左右。总体而言，2012年通货膨胀不会成为宏观经济中的主要问题。但中长期看，推动物价上涨的因素依然存在，如人口结构转换导致的劳动力成本的提升、资源品价格改革带来的资源品价格的上涨以及城市化进程使得土地面积的减少等因素，都将推动物价水平的上涨，对此宏观政策仍应保持密切关注和实施必要调控，尤其是在供求关系调节和流通环节的治理上不应松懈。

三、未来货币政策可能在稳健的基调下适度放松

考虑到今年年末和明年年初物价压力有所缓解，但快速大幅回落的可能性较小、地方投资积极性可能下降、四季度GDP增速仍将继续回落、国际市场环境恶化对我国出口不利，货币政策可能继续保持稳健的总体基调，审慎平衡、前瞻把握、针对举措和适度放松。

公开市场可能以净投放为主，通过公开市场操作的灵活调节来保持市场流动性合理和适度。期限结构上，以发行短期品种为主，优化资金分布，调节到期结构；考虑到未来货币市场再次面临阶段性偏紧的可能性较大，可以再次动用逆回购释放资金；此外还要密切关注外汇占款的变动情况和财政存款的季节性变化对市场流动性的影响，保持净投放的总体格局。

信贷投放规模可能适度增加，如考虑对三农、中小企业、战略新兴产业等领域的实施信贷定向放松，进一步采取措施鼓励银行加大对这些领域的信贷投放。年末信贷增量可平稳中适当加快，2011年全年可达7.5万亿左右。

准备金率可能会继续适度下调，为支持银行信贷增长，央行已经下调存款准备金率以增加基础货币供应。过去，基础货币供应的主要来源是外汇流入。由于目前外汇流入大幅放缓，央行首先通过公开市场操作，而现在开始下调存款准备金率来向系统注入此前冻结的流动性。

基准利率可能会保持基本稳定。虽然目前中国实际存款利率仍为负，但我们认为央行不会在物价已经回落且经济增长减速的时期提高利率。另一方面，目前经济增速放缓仍处可控范围，尚无必要通过下调利率来刺激经济增长。而且利率的下调会产生扭曲效应，并导致对实体经济来说不必要的信贷增加。当然，2012年不完全排除在外部环境明显恶化的情况下央行会小幅下调利率的可能，但不会形成降息周期。总体而言，我们预计，2012年的利率水平维持在现有水平的可能性较大。

汇率政策可能更为主动和灵活，一是坚持主动渐进的升值策略。虽然近期连续出现贬值，但未来不宜持续贬值。二是参考一篮子货币进行调节，改变过于钉住美元的被动局面。三是考虑进一步扩大波动幅度，增强汇率弹性。