中金彭文生：加息窗口已关闭 政策或将出现微调

事件：

国家统计局今天上午公布了三季度以及9月份宏观经济数据。三季度GDP同比增长9.1%，季调后环比增长2.3%；9月份规模以上工业增加值同比增长13.8%，经过季节调整后环比增长1.2%；固定资产投资累计同比增长24.9%，经过季节调整后环比增长-0.16%；社会消费品零售总额同比增长17.7%，经季调后环比增长1.35%。我们的评论如下： 

评论：

GDP增长进一步放缓，主要反映政策紧缩的成效。三季度GDP同比增长9.1%，低于二季度的9.5%，符合我们此前的预期。季调后环比年化增长9.2%，低于二季度9.6%的GDP环比年化增长率。经济增长速度的进一步下降，主要反映紧缩的货币政策对总需求的抑制作用，也证明外部需求下降带来的出口增速放缓。我们认为，目前的GDP增速所体现的经济增长仍然比较稳健，基本与我国的潜在增长率相一致；四季度经济增速受国内偏紧的货币条件和国外疲弱的经济复苏影响，将会进一步降低。 

近期主要经济活动仍属稳健，硬着陆的风险小。9月主要经济活动指标同比增速与8月相比，工业增加值和消费增速有所加快，投资累计增速则继续回落，但总体增长仍属稳健，经济硬着陆的风险小。

►工业增加值9月同比增长13.8%，高于8月的13.5%和我们所预期的13.2%，也略高于市场的预测中值13.7%。季调后环比增长1.2%，较8月的1.0%略有上升。其中重工业同比增长14.3%，较8月13.5%明显上升；轻工业增长12.8%，较8月13.4%有所下降。轻重工业的增速差在8月份收窄后本月再次拉大，说明重工业是拉动9月工业加速增长的主要动力。9月工业增加值同比增速较8月回升，另一个主要原因是为突击完成“十一五”的节能目标，去年9月采取的拉闸限电措施使得去年同期的基数较低。向前看，由于外部需求疲弱，国内资金供求紧张，预计工业增加值增速将重拾走低趋势。

►消费品零售总额9月同比增长17.7%，高于8月的17.0%，以及我们预期的16.9%；季调后环比增长1.35%，比8月的1.30%加快。扣除价格上涨后的实际消费增长为11%，也高于8月份的10.2%。9月社会消费品零售总额同比增速较8月回升，主要原因是9月汽车销售进入旺季，汽车消费增长18.7%，较8月12.4%大幅上升，有力支撑了整体消费增长。同时，9月份的CPI仍维持6%以上的高位，也在部分程度上抵消了货币条件趋紧环境下的消费增速回落势头。

►固定资产投资9月累计同比增速24.9%，较8月的25%继续小幅放缓，略高于我们预期的24.7%和市场的预测中值24.8%。我们计算9月当月同比增速为24.3%，高于8月的22.8%，用PPI消涨后的实际同比增速为17.8%，较8月15.5%上升2.3个百分点。环比来看，9月当月固定资产投资经季调后环比增长-0.16%，较8月的1.45%显著降低。新开工项目计划总投资累计同比23.4%，较8月的23.1%继续上升，我们估算当月同比增长25.5%，保持强劲势头。9月份M1和M0增速均大幅降低，M2增速也基本达到2000年以来的低点，持续的货币紧缩对总需求的抑制作用明显，尤其是最近民间借贷风险暴露导致民间融资市场流动性收缩，进一步抑制了前期对民间资金依赖程度较高的中小企业的投资，导致投资增速持续降低。同时，新开工项目在“十二五”开局之年的政策效应影响下仍维持强势增长，保障房建设基本按计划实现全部开工，则有力支撑固定资产投资增速在整体资金面趋紧的环境下没有出现大幅下滑。

►房地产投资增速有所下降。9月累计同比32%，较8月的33.2%略有下降，我们计算9月当月同比增长25.4%，较8月的31.1%继续显著下降；房屋新开工面积累计同比增速23.7%，较8月25.8%继续降低。商品房销售额9月累计同比增长23.2%，低于8月的25.9%；当月同比增长10.2%，较8月的24.6%大幅下降。9月房地产投资数据进一步说明，在严厉的房地产调控背景下，住宅销售萎缩和融资渠道收窄使房地产商面临越来越大的资金压力，房地产开发投资能力受到制约。 

通胀回落，增长平稳放缓但保持稳健。9月份的宏观经济运行情况呈现出通胀回落态势逐步确立，经济继续放缓但是仍维持稳健增长的态势：9月份的CPI同比增速连续两个月走低，进出口增速均明显回落并低于预期，累计投资增长继续降低、特别是房地产投资降幅更加明显，GDP增长正平稳地向潜在增长率回归。与此同时，9月的工业增加值、社会消费品零售和当月投资增速保持良好态势甚至有所加速，说明经济增长仍维持健康的内生动力、放缓的速度有限。另一方面，9月份的M2增速继续降低，M0和M1增速下降更为显著，货币条件进一步紧缩，反映中国实体经济面临的流动性已经非常紧张，其对经济主体特别是中小企业经营状况的影响需要予以更多关注，并有可能引起放松流动性控制的政策微调。

政策处于观察期，未来可能微调。目前总量调控进一步紧缩的必要性降低，年内针对流动性微调的可能性增加。控通胀的目标将从抑制通胀上升过渡到在通胀下行中防范通胀反弹，货币政策将继续处于相对稳定的观察期，加息窗口已经关闭。在实体经济增长放缓和流动性偏紧的条件下，年底前对流动性控制有所放松的可能性加大。政策微调可能遵循定向宽松、公开市场操作、准备金率下调的顺序，其具体的时间和力度，国内因素需重点关注未来流动性的紧缩程度，海外则集中于关注欧债危机的动向。但是，即使年内对流动性的控制有所放松，也主要是为防止货币和信贷增速进一步显著下滑、货币条件过紧，不代表货币政策稳健基调的改变。