交通银行：中国经济增速将在四季度触底启稳

——2011年三季度GDP数据点评

一、政策主动调控下中国经济增速连续三个季度回落

国家统计局公布的数据显示，经初步核算，2011年第三季度我国GDP同比增长9.１%，增速比二季度继续小幅放缓0.４个百分点，年内GDP增速已经连续三个季度回落，前三季度我国GDP增长９.４％。

国内需求放缓是经济增速回落的主要原因。因为在欧美债务危机影响下，我国外需受影响程度有限，三季度我国贸易顺差相比二季度还增长了１７０亿美元，外需对经济增长的供献是上升的。相比而言，内需增速则继续放缓，首先国内固定资产投资增速逐季放缓，一季度同比增长25%，上半年是25.6%，前三季度是24.9%。其次，消费实际增速也有所回落，社会消费品零售总额一季度同比增长16.3%，二季度增长17.2%，三季度增长17.3%，名义增长加快，但考虑到物价上涨因素，实际增速其实也是放缓。投资增速下降主要是受国内房地产市场调控、地方融资平台治理以及货币政策收紧、信贷规模控制等因素的影响，而消费增速回落则主要受房地产市场调控、汽车消费刺激政策退出、物价上涨等因素的影响。综合来看，经济增速继续放缓主因是国内宏观政策主动调控的结果。

二、中国经济增速将在四季度触底启稳，年内中国经济将实现“软着陆”

虽然中国经济增速已经连续三个季度放缓，但经济增速回落主要是政策主动调控的结果。而投资和进口等数据表现仍然强劲，表明国内经济增长的内生动力仍然充足，也足以较大程度上抵销外部经济环境恶化的不利影响。因此预计年内经济增速可能只是略有放缓，幅度不会太大。预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减轻，经济增速将启稳，年内中国经济将实现“软着陆”，预计全年经济增速仍将保持在9%以上。

1、从经济先行指标分析，经济增速回落态势将逐步趋稳

9月份国内PMI指数季节性回升，环比增长0.3个百分点，达到51.2，连续两个月有所回升。从PMI指数的各分项指数来看，多数分项指数都出现了一定的反弹，其中，产出指数反弹了0.4个百分点，至52.7，新订单以及新出口订单指数分别攀升了0.2以及2.6个百分点。PMI指数连续两个月反弹反映出中国的整体生产状况仍然处于正常的增速区间内，同时也打消了部分人关于中国经济年内会出现“硬着陆”的担忧。特别是新出口订单指数结束了此前连续5个月的下滑趋势，出现了强劲反弹，表明中国面临的外需状况出现了一定的反弹，这表明虽然欧美债务危机持续恶化，但当前中国出口所受影响仍然有限，这可能与中国出口更多是低端生活必需品有关。更重要的是，整体产出指数仍然处于较高的水平，特别是与08年三、四季度国内PMI指数快速下行跌入不景气区间不同，此次PMI指数之前虽然连续四个月回落，但并未进入不景气区间，近期又开始有所回升，这也表明尽管再次面临国际金融市场动荡的局面，但过去两年推动中国经济增长的主力军——内需，仍然保持强劲增长，这也将部分抵销欧美经济可能的“二次衰退”带给中国经济的下行风险。

2、内需增长仍然强劲可防止未来中国经济增速再次出现快速下滑

一是中西部地区城镇化和工业化进程支撑我国固定资产投资仍将保持较快增长。虽然今年以来国内固定资产投资面临房地产市场调控、地方融资平台治理、货币政策持续收紧等压力，但2011 年至今固定资产投资增长依然强劲。在主要行业中，1-８ 月份的制造业投资累计同比增长32.2%，前三季度房地产投资累计同比增长3２%，表现强劲。分地区看，1-９月份，东部地区投资增长22.３%，中部地区投资增长２９.９%，西部地区投资增长29.５%，中西部明显快于东部，也远高于全国平均水平。考虑到我国中西部地区的城市化和工业化水平仍远低于东部，且其经济的外向型特征不如东部地区，因此受到外部经济环境的影响相对有限，所以我们认为，在中短期内，我国中西部地区的固定资产投资增速仍将保持较快增长，从而使得全国固定资产投资增速短期之内也不太可能出现大幅回落。我们预计2011年全年城镇固定资产投资增速为23%左右，2012年也能保持在21%左右。

二是进口增速较快反映内需仍然强劲。2011年8月，在欧美债务危机背景下，我国月度进口总额达1555.6亿美元，创出历史新高，同比增速也达到30.4%。而同期的大宗商品进口增速仍维持在较高的状态，这反映出内需仍处于较为强劲的状态。同时，2011年1-9月我国进口累计增速为26.7%，明显超过出口的累计增速（22.7%），这也显示国内需求明显强于外部。

三是未来物价涨幅回落，居民实际收入增速提高将促使消费需求启稳回升。今年以来，受房地产与汽车两大市场调整的影响，消费增速明显回落，2011 年1-９ 月份，社会消费品零售总额累计同比增长1７%，比去年同期回落1.８个百分点（如果考虑到物价上涨因素，实际增速回落更大）。虽然房地产市场销售受政策调控影响仍将延续比较低迷的状态，但汽车市场在三季度开始已经有所恢复。据中国汽车工业协会数据显示，2011年9月份，我国汽车产销环比增速均超过 15%，1-9月，汽车销量同比增幅较前8月提升0.29个百分点，继续保持稳定增长。这也反映汽车消费可能会逐步走出年初优惠政策取消的阴影。另外，1-９ 月份金银珠宝销售额同比增长4７.８%，通讯器材增长2７.８%，分别比去年同期加快４.４和个９.９百分点，这也表明，随着居民收入的提升，居民的消费结构正在改善，新的消费领域正在兴起并快速发展。由于“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负负担来刺激消费，在政策主导下，国内的消费能力加速提升仅是时间问题。今年前三季度农村居民人均现金收入实际增长13.６%，连续四个季度超过GDP增速和城镇居民收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。预计未来随着物价涨幅的回落，居民实际收入仍将保持增长态势，这或将促使今年四季度中国社会消费品零售总额同比增速的触底启稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17%左右。

3、目前外需放缓对中国经济的影响程度相比2008年将明显减轻

由于欧美日等主要发达经济体在我国出口市场份额中占比达到45%左右，因此，欧美主权债务危机如果进一步恶化可能对我国出口增长造成较大冲击。但我们认为，这种冲击肯定不会象2008年那次那么严重，原因有两个方面：一方面我们认为此次欧美主权债务危机不会导致2008年那样的全球性金融危机，虽然欧元区内部为救助方案讨价还价，但最终肯定能达成相关救助协议，债务危机进一步恶化导致全球性金融危机的可能性不大。另一方面，相比2008年，目前外需在中国经济中的占比已经有所下降，近年来贸易顺差占GDP的比重呈下降趋势，在2007年这一比例为7.5%。2010下降到3.2%，已经低于德国、日本等发达国家，今年由于顺差规模继续在收窄，估计这一比例将进一步下降。

4、从宏观调控政策看，中国政府应对外部环境迅速恶化负面影响的政策操作空间较大

目前由于经济增速回落幅度有限，且通胀仍处高位，因此国内宏观政策短期没有大幅度放松的必要性。但从政策的操作空间来看，如果未来再次出现危机，中国政府要应对经济增速快速下滑，其拥有较大的操作空间。

首先，从货币政策的角度来看，与欧美发达国家此前的持续宽松货币政策不同，中国的货币紧缩周期相对提前， 2011年中国央行已经六次上调存款准备金率，两次提高利率。目前国内大型银行法定存款准备金率已经达到21.5%的历史高位，一年期存贷款利率水平也超过近十年来的中性水平，这就为未来在危机状况下需要的政策放松提供了良好的基础。

其次，从财政政策分析，中国财政收入连续高速增长，实施转移支付和减税的空间较大。近十年来财政收入的平均增速接近20%，远高于GDP增速、城镇居民可支配收入增速、农村居民人均纯收入增速等主要收入分配指标。今年前三季度我国财政收入同比增长２９.５%，由此测算，今年财政收入将再创新高突破10万亿。中国良好的财政状况以及目前巨额的外汇储备意味着如果有需要，中国政府拥有足够的刺激经济增长的能力，只是从目前来看尚没有大规模刺激经济的必要。

最后，相比西方民主国家议会制讨价还价导致的决策效率低下，中国由国有经济为主体的经济结构，有利于政策的快速和果断执行。同时中国政府手中还拥有国有土地所有权、国有企业股权等众多的资源，这些都是深陷主权债务危机的欧美发达国家所不能比的。

综上所述，我们认为2011年中国经济增长出现“硬着陆”的风险较小，经济只是合理降温。同时进口增长强劲表明内需依然不弱，汽车销售状况好转，社会消费品零售总额有所恢复，预计四季度经济将触底启稳，年内中国经济将实现“软着陆”。我们预计2011年四季度经济增速为9%左右，全年经济增长将在9.３%左右。预计2012年GDP同比增速可能会回落到8.5-9%，但仍将高于“十二五”规划7%的下限。且在外部环境不稳定，国内经济加快结构调整的时期，经济增速一定程度的放缓是合理且应该的。