会场三：利率市场化改革中国金融衍生品发展实录

[胡汝银] 大家上午好！陆家嘴论坛专题会场三，利率市场化改革和中国金融衍生品市场发展的研讨，现在开始，我是主持人胡汝银。本专场嘉宾有，纽约泛欧交易所集团副总裁兼全球衍生品产品业务总经理戈瑞·琼斯先生！他曾经负责美林等多家投资证券公司的衍生品业务。 [09:08:45]

[胡汝银] 第二位是中国金融期货交易所总裁朱玉辰博士！朱总是中国期货界元老，曾经担任中国国际期货公司的高级副总，上海中期董事长总裁，大连交易所的总经理。第三位是中国银行间市场交易商协会执行副会长、秘书长时文朝先生！第四位是中国国际金融有限公司首席风险官李祥林先生！李博士曾经供职于花旗集团等著名机构，从事全球信用衍生产品数量分析和研究部负责人。 [09:11:31]

[胡汝银] 第五位花旗银行（中国）有限公司副行长胡盛华先生，他先后在汇丰、花旗银行新加坡担任亚太区利率与期权交易部主管，有着丰富的衍生品交易经验。第六位是海通证券有限公司衍生产品部总经理常红女士。她曾经在摩根史丹利从事自营投资以及在对冲基金从事股票市场中性策略研究和投资管理。  下面按照会议安排，由每位嘉宾做五分钟主题陈述。首先有请戈瑞·琼斯先生！ [09:15:15]

[戈瑞·琼斯] 女士们，先生们，非常感谢主持人，同时非常感谢陆家嘴论坛主委会对我发出了邀请，我很容幸我是这里唯一一位非中文发言者。我来自于纽约泛欧交易所，我的从业经验有30年，有亚洲、欧洲和美国的从业经验，我将从国际角度来谈谈利息衍生品产品以及在中国如何推动衍生品产品。 [09:17:14]

[戈瑞·琼斯] 我们知道伦敦国际期货交易所（LIFE），它其实是短期利率交易的一个发源地。首先我们是LIFE合同的发源地，现在我们也开始交易美元，占到美元市场的5%，我们希望成为整个市场当中的领先者，现在我们每年交易量是6亿的合同。同时在技术层面，我们也和其他交易所进行合作，包括东京股票交易所，芝加哥交易所 等等。也和各地央行、政府有合作。 [09:19:07]

[戈瑞·琼斯] 中国的金融衍生品一开始是大宗商品期货，最近有股票期货，接下来会有更多金融期货，包括短期和长期的。说到了金融期货，更加复杂也更加机构化，也就不是散户产品。所以金融期货发展也意味着市场更加成熟、更加机制化。中国非商品期货是在中国金融交易所推出的，我想徐先生和他的同事也为之付出了巨大努力。我也希望在未来和诸位合作，并且给于我们帮助。中国金融市场的改革，特别是利率市场化在西方的发展也有个过程，在70年代的时候，英国也有外汇控制，不能把英镑带出去，必须要周末去排队才能换外币，但是我们似乎已经忘记了这点，其实我们的市场化，也只不过是从20、30年前开始的，所以要对中国市场有耐心。

[09:22:21]

[戈瑞·琼斯] 过去几年，中国在利率市场化方面已经有了巨大进展。中国人民银行有几次收紧货币政策，但是效果也显现在房地产市场等等。但是其实我们也看到了，中国在利率市场采取什么样的政策，其实都会对世界产生影响，未来美元、欧元、人民币是同等重要，随着利率越来越市场化，人民币会有更大作用。

[09:24:07]

[戈瑞·琼斯] 中国如何来做市场化，如何对金融市场有一个影响呢？我们还不知道，但是我觉得邓小平也有讲过，他说：不管黑猫白猫能抓住老鼠的就是好猫。我觉得这个意思，就是只要能够实现目标，我们市场化的方法，其实各种各样，只要有适度的控制，只要有适度的监管和适度的机构就可以。说到短期利率市场，要有一个标准利率，其他都是以它来定价。中国在用上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），已经有16个银行在使用。另外伦敦同业拆借利率（LIBOR）是隔夜的利率，合同的设计必须非常大，比如说美元的合同一份就是100万，因为我们知道，银行间市场，是非常大的。

[09:26:33]

[戈瑞·琼斯] 第二个技术也非常大，特别是短期产品，我们要看到大家对于利率未来的期待，比如说几个月之后或者几年之后的利率的期待。还有不同的合同实现的利率之间关系也非常复杂，所以我们要有很好的技术支持，另外我们需要有很好的分销网络，需要有终端的用户，比如主要的金融机构，有的人想要对冲，有的人想在OTC市场上进行交易，所以我们必须要有各种各样的投资者类型。 [09:29:02]

[戈瑞·琼斯] 此外看一下期权，因为期权使得标的期货交易量有一个很活跃的提升。中国证券市场有自己的特点，比如说中国现在有5万亿的债券在外发行。说到债券的期货时，其实它是各种各样的期限债券，每个类型都必须要有足够的活跃交易量，但是现在这个交易量还不是非常活跃。所以要有很好的金融市场，我觉得货币市场也要有一个大量的开放。 [09:30:55]

[戈瑞·琼斯] 还有一点，就是债券市场交易的保证金必须合理设置，来避免短期的市场炒作。所以其实我觉得中国已经是一个非常重要的市场了，现在我们也看到非常快速的变化步伐。说到什么是比较重要的呢？我觉得利率市场化非常重要，这样才可以保证资本有效的分配。另外可以根据风险来设置相关的回报率，另外这也会鼓励银行间更加良性的竞争。所以我觉得要建设一个很好的金融衍生品的市场，前提就是利率市场化，这要看中国的态度，是不是想要有一个彻底开放的国际的市场？或者只是建立国内的市场，我想现阶段当然是国内市场是第一要务。 [09:31:49]

[戈瑞·琼斯] 最后我还要说一句话，也是引用一句中国话，摸着石头过河。我就说这些，等一下我再回答大家的问题。谢谢！ [09:32:17]

[朱玉辰] 谢谢主持人，在座各位老朋友、新朋友，还有各位同仁大家早上好！很高兴来到这个论坛，参加一些交流，学习一些东西，刚才戈瑞·琼斯讲到了LIFE的发展，他刚刚滔滔不绝，如数家珍讲他的产品，讲他这么多孩子在成长。 [09:32:54]

[朱玉辰] 因为在LIFE的这个市场当中，从产品来说是常态，是日常业务，几乎每周每月都有产品在挂牌。很惭愧，我们交易所的产品周期是比较长的，现在我们只有一个独生子，就是沪深300指数期货。为这个持续准备了若干年，研究酝酿差不多有十年的时间，交易所成立之后为等这个产品出世又苦苦等了四年，这个产品在我们的环境下推出非常不易，也需要倍加珍惜，使它稳定成长。只有这样稳定成长，才有下一个产品。股指期货到目前为止上市一年多一点，去年四月份我们挂牌了沪深300指数期货，总体来说市场还比较平稳、健康、理性，交易规模、市场流动性、市场质量都比预期还要好一些，达到了监管层高起点、稳起步的要求。其实这个产品在出来之前有很多担心，有很多人充满着一些疑虑。出来之后一年的时间，大家所担心的事情都没有出现，市场整个运行还是很健康、平稳的，朝着应该走的路子在往前发展。目前沪深300指数期货还是唯一一个场内标准化的金融衍生品，还是第一个，在中国整个金融市场、资本市场来看，是第一个标准化的场内金融衍生品的品种。 [09:35:53]

[朱玉辰] 今天这个主题是讲衍生品发展，通过我们这一年的实践情况来看，这个产品对我们整个金融发展会起到什么样的作用呢？我们是有些体会的。

[09:36:32]

[朱玉辰] 第一，总体来讲金融衍生品发展非常不足。这回以美国为代表的华尔街金融危机，检讨危机中重要一条是金融衍生品发展过度，确实是事实。金融衍生品在这次危机中在某些程度上起到了推波助澜的作用，美国因此走向去杠杆化，加强衍生品管理，加强场内衍生品的规范。但是美国的衍生品是一个胖子，吃的是减肥药，中国发展的产品远远不够，我们还是个瘦子，我们是营养不良。国际金融危机所带来的教训是吃减肥药，但中国要按照目前发展的阶段去设计我们的产品，去规划我们的创新，总体来说我们是金融创新不足。我们这块很欠缺，不能盲目的再吃减肥药，再去去杠杆，不要因为金融危机而放慢或者断送了中国发展金融衍生品方面的决心和策略，而应该按照我们既定的路线有步骤的推进这些产品。

[09:41:12]

[朱玉辰] 第二个体会，衍生品出来之后最大的好处是能够完成金融资产的定价。这么多金融资源，这么多产品，中国是一个经济大国，在一些重要资源和重要基础商品上，这个定价是靠着场内衍生品去完成的。如果有一个系列衍生品出来，有利于推动我们争得国际定价权，我想衍生品在这方面，是无法用其他产品和其他方式去替代的。 [09:43:04]

[朱玉辰] 第三，发展衍生品其实是发展避险工具。我在大连交易所工作十年，当年大连交易所发展产品是玉米、大豆期货，那个时候我们走到田间地头到农户去，教农民如何利用市场价格规避风险，但是农民听不懂什么是套期保值，我跟农民讲：你们知道什么是先卖后种，看到市场好的先把几个守定住，有了这个市场价格再生产。利用这样很白话的道理来讲解一些期货的理念，让农民学会用期货市场价格来保护自己。我们搞了千城万户市场工程，市场加定单，市场加农户的实验。来到上海感觉到整个金融市场或者说我们的股票市场，我们的债券市场还有外汇市场，整个这么大的市场没有避险工具，我们所有资产投资都是开口的。风险都是敞口的。也就是说我们一方面是在教农民学这些知识，而都市里的一些大的金融机构却没有学会保值，没有避险的文化，没有避险的策略。这也是难以为继的，衍生品的本质性作用就是给这些机构提供一个避险工具。 [09:45:01]

[朱玉辰] 第四，发展衍生品还有一个战略考虑，就是金融衍生品发展会带来了一系列的产品创新和工具多元。有一种观点是传统基础金融，股票、债券、银行、外汇这些基础业务，从产生到运行，走的路是十分稳固的，全世界差不多是一个套路，基础产品就提供一个基础作用。后来所谓产品创新，产品多元，很多是在金融衍生品这个阶段完成，没有衍生品，某种意义上来说很难走出金融创新，没有衍生品的产品，也很难推出系列产品。我们目前从国家的政策来看，就是要积极增加人民群众的财产性收入，我们的市场产品非常匮乏，我们目前居民储蓄是73万亿。我们的基金经过若干年发展目前2万5千亿，还不到储蓄的零头，市场要找到一个象样的保本产品都是比较困难的。所以我们急需要在目前的状态下，有步骤的推广一些产品出来，提供一些工具出来使我们产品多样化，改变金融机构的同质化，使得金融市场的功能得以正常发挥。根据过去几年的体验我有这么几种感觉。今天说出来给大家分享一下。谢谢！ [09:48:43]

[时文朝] 今天这个题目是非常好的一个题目。我想对这个题目的理解，说三点自己的体会。第一个，关于利率市场化和金融衍生产品的关系问题。我们研究发现，很多金融衍生产品是跟随着利率的变化，或者是利率的开放出现的。如果利率完全是管制的话，其实很多衍生产品的用处不大。但是我们也发现，金融衍生产品的创新，并不完全是以利率市场化为充分必要条件的。比如讲我们现在存贷款利率仍然有管制，但是我们衍生产品已经有一定的规模了。在场外金融衍生品发展过程中，利率的、汇率的包括去年年底，我们市场成员一起在金融危机还没结束的时候，我们推出了中国板的信用违约互换市场（CDS）、信用风险缓释工具（CRM），当然还有朱总的独生子沪深300指数期货，确实是很孤单的。可以发现金融衍生品发展并不完全依赖于利率的市场化，当然我们可以说利率市场化进程的加快，为金融衍生品创新提供了更好的环境。反过来金融衍生品的发展，无疑也会为利率市场化的加快提供环境的、产品的、和定价技术方面的支持。可以理解为利率市场化和金融衍生产品是有相互影响的。这是想说的第一个意思。 [09:52:29]

[时文朝] 第二个意思，金融衍生品的创新有两个立足点。第一个就是市场的需求，不能为创新而创新。所有的金融创新包括制度创新包括产品创新，一定是依据市场可持续的需求而来的，为满足需求进行的创新。第二个创新要能真正落地，能够得到应用，这个取决于监管的认可。如果没有这两条的话，创新很难做。我们最近几年一直在做创新，我们也非常有体会。 [09:54:05]

[时文朝] 金融衍生产品我们认为有三个基本功能。第一个是风险转移，第二个是资本释放，第三个是杠杆效应。这是衍生品三个最基本的功能。先不说杠杆效应，杠杆效应都在去杠杆化。就是我们以后再做衍生产品，我们也会对各类衍生产品的杠杆率进行比较严的限制。第二个功能，刚刚讲的是资本释放，很多衍生产品一个重要的目标就是为了节约资本金，如果资本金释放的功能不能得到监管当局的认可，它的创新也不可能持续，或者说商业机构的动力是不足的。当然第一个就是风险转移了。如果连风险转移的基本功能，监管当局都没有明确认可的话，这个是很难的。所以我很同情朱总，弄了半天还是“独生子”。从我们前期做金融创新特别是做CRM的过程中，我们一直在和“一行三会”沟通，当然我们也理解，一个产品一项制度出来，监管部门需要有一个审慎的评估过程，我们市场人员都理解，但是我们希望对金融创新评估的过程要尽可能的短，要尽可能的发挥金融创新对于市场的效率提高，缩短为市场主体提供各类手段和工具的进程。 [09:58:41]

[时文朝] 第三个，我接着刚刚朱总讲的，也许我们都在一线工作，可能体会差不多。就是我们现在中国的金融创新和国外不一样。国外的金融创新大部分都是商业机构，按照商业可持续的原则，按照规避法律风险的原则，自主进行创新的。我们不一样，我们说，哪个商业机构自己搞了一个产品，拿到市场上去销售，这是很危险的。  一定是有组织有领导的进行创新，金融创新不仅仅是金融，就是市场创新的规律是什么？这事得研究，如果都是由监管当局或者说政府管理部门进行创新，然后交给商业机构去使用，这是不是符合一般的市场创新的规律和原则呢？这需要研究。所以如果说不改变这种创新的模式，我们衍生产品也好，其他产品创新的进程不会太快，我们朱总，你的“独生子”还得继续着。所以我们说尽可能的要调整一下，关于金融创新的管理路子。在风险可控的原则下，尽可能把创新的事交给市场成员，交给商业机构去做，你比如说我们朱总的交易所有那么多的优秀人才，很多从海外回来的，适合市场做的应该鼓励创新，你要是不放心一开始可以搞试点。所以我个人想从这三个方面，谈点体会。主席！ [10:01:51]

[李祥林] 大家早上好，非常感谢论坛邀请我参加这个会议，我上个星期接到邀请，接到邀请感觉送错了，看到题目和我的背景关系不大。我们是做风险管理的，如果说没有创新，我的风险管理也做的更容易一点。当然有的时候大家开玩笑讲，你们需要做一些新产品出来，然后产生一些风险，我们才能真正起到一点作用。第二个，我以前是做信用的，大家感觉到利率和信用这块实际上可以分开，从交易的角度可以分开。那么我就专门谈一谈创新的问题。 [10:02:53]

[李祥林] 第一点，我想谈的是创新的目的是什么？在座的各位都学过金融理念，金融理念很大的假设就是市场是完备的，完备是什么概念？你在参与市场，任何你想做的事情，市场都可以给你工具来做这个事情，大概这样一个意思。比如说一个餐馆，以前大家可选的餐馆很少，现在几乎你想吃什么菜在北京、在上海，全球的风格都可以找到。餐馆的市场是完备的。中国的市场比如说股票市场，早期我们原来只能买股票，自从朱总推出了股指期货我们总体来说可以做反向操作，我们去年推出了融资融券业务，基本上就是市场完备的步骤。在信用这块，一个完备的市场是什么意义？最基本的是要做一个远期利率协议（FRA），就是你在考虑从今天开始起未来一段时间利率到底是多少？这就是它的基本成分，当然在座的谈到了交易所做利率的远期有不同期限，做起来就把市场完备了。第二个是做期权。期权给你提供另外一种方式，你原来是基本产品只能赌方向，利率上升还是下降，有了期权你还可以实现对未来波动率大小的影响，所以我觉得每一项创新，都是对市场走向完备的过程。 [10:07:04]

[李祥林] 第二个观点就是说稍微谈谈信用和利率的关系，我给自己找到理由来参加这个会议。信用和利率也是紧密联系在一起。利率是把今天的钱变成今后一段时间的支付。但是把这个钱借给谁？谁来支付？这背后都有一个信用。政府发行债券，银行发行债券理论上可以分开，但是生活中分不开。三年前我到美国，美国人问我：你在中国做什么？我说在中国从头做起，他们说我们在美国也是从头做起，这次金融危机中发现以前很多的假设都不存在了。以前假设政府的信用度很好，现在大家可以看到很多的主权债务危机，以前假设银行在市场上可以借到很多钱。现在发现在危机中银行的信用也有问题。所以考虑到我们发展利率市场的时候，也同时要考虑到信用问题，这两块是无法分开的。 [10:08:41]

[李祥林] 第三个观点，我感觉到目前在中国整个市场上，从纵向来讲，我们的发展还是挺快，虽然大家在市场上感觉到预期挺慢的，但是从纵向来讲，比如说过去朱总推出的股指期货，包括时秘书长推出的一系列产品，从我们的券商的角度来说给我们的市场，增加了很大的活力。这块我感觉到，都对中国的金融发展做出了很大的贡献，有一点稍微提一下，在发展的整个产品的时候，到底是有一个什么样的整体思考？这块，我也稍微提出来，昨天听到刘明康主席也是这么讲，在最高层次你发展一件事情时，怎么样把大的整体框架结构定好。因为大的框架结构不定好，下面会产生一系列的问题。这块包括我们目前的国内所谓的债务市场，有银行间的，有交易所的，有监管机构这块，也有证监会，发改委其他各种部门，这块我希望大家能有一个整体的思考，这是我讲的第三个观点。

[10:09:41]

[李祥林] 第四个观点就是我做风控的，风控很大程度来说，取决于大家对这个产品的理解，刚才朱总讲的很清楚，很多年前国内推出农产品的期货，要跟农民来讲到底期货是怎么样回事。这次推出上海的股指期货，在投资者教育这块还是做了大量的工作。包括我们券商在跟投资者接触时也发现，大家对这个产品的理解，实际上是非常重要的。从这个角度来说，你产品的发展，不能脱离大家对于这个产品的理解，包括国内早期出现的，比如说前几年一些权证期权，最后看涨看跌期权一起涨跌，显然是对产品没有理解。从这个角度来说也希望大家在发展的过程中，通过投资者教育，通过我们市场上面，从基本的东西做起。一步一步把我们的资本市场做的更加夯实一些，谢谢大家！ [10:11:04]

[胡盛华] 很高兴能够来到陆家嘴论坛，同时也感谢主持人给我在利率市场化改革和中国金融衍生品这个专题做一个发言，和大家交流。刚才很多嘉宾都谈了很多利率和利率以外的问题，我就只能围绕利率市场和衍生品这两个主题，因为除了这两个主题，我对其他的一窃不通，我以前的工作二十多年都围绕着这些。 一个是利率市场化另外一个就是利率的衍生产品。美国政府干预经济有两个措施，一个是货币政策一个是财政政策。在美国我们也知道，货币政策比财政政策更加有效，一般假如做一个大致的分割，可能80%的功效都是通过货币政策，20%是通过财政政策来实现。 [10:12:54]

[胡盛华] 在中国，我觉得货币政策特别是货币的价格，一部分的货币政策，对中国经济的影响，现在还很小很小。为什么呢？因为我们有财政政策，第二个我们有行政政策，行政政策可以行政导向。第三个我们有货币政策，而且货币政策一大块又是量化的，比如说对贷款总量的控制，还有对存款准备金的调节。至于加息或者是减息这块，在整个政府影响经济的所有政策当中，我觉得可能有10%、15%的功效就差不多了。所以在这种情况下，我们就是要想办法使利率的杠杆对经济发展的影响占的比例应该有一个扩大。但是在利率影响比较小的情况下，是不是我们对利率市场化还有衍生产品的发展，就没有机会？而且对我们的经济，对我们金融市场的影响很小呢？也不是。为什么呢？我觉得比如说举一个例子，现在有一个观点，所谓利率市场化就是放宽存款利率，而让银行自己去竞争，竞争消费者的存款。我觉得这是在利率市场化中非常重要的一个方面。但是也不是完全百分之百的，为什么呢？我举一个例子说：现在不但是存款利率是控制，贷款利率是控制，没有市场化，而且央行对整条曲线都控制。 [10:20:09]

[胡盛华] 这个我觉得是其实不必要，为什么不必要呢？因为其实你看国外的央行，只要是短期利率定了，远期的利率弄一个参考的曲线，比如说现在的国债曲线，流动性非常好，整条曲线还有3%的逆差，但是你要让市场去决定这个曲线的走向。这样的话，我觉得一个就是对我们整个经济体制没有很大改变，我们并不是做一些革命性的改变。第二个就是引入很好的市场机制，这样对政策的实施没有负面的影响，这个时候利率曲线真的是要变成市场来预期，市场来预期央行利率将来的走向。其实现在的方法有一些弊端，为什么呢？因为比如说银行收了好多，三年的存款，五年的存款，其实他没有办法控制这个风险，你想用国债市场利率来控制风险，但这两者不相一样。即使不再放宽存款利率的情况下，我们还是可以做非常有效的利率市场化的机制，使我们的利率机制更加完善。 [10:24:48]

[胡盛华] 第二个我想说一下金融衍生产品市场，因为我在美国也做了多年，我觉得大家现在金融衍生产品，刚才秘书长也说过，我们银行间已经比较活跃，但我觉得还不完善。然后从期货公司来说，他们眼光基本放在国债期货我觉得有一定的道理，因为我在银行做了多年，因为银行同时要考虑到投资者和融资者的利益，他们的需求，假如你把期货完全放在国债期货基本上就考虑到投资者，这是比较一致的，比如说股票基本上就是投资者，但是为了使银行利率市场更加完善，其实更重要的我觉得是要做短期利率的期货，在短期它的交易量、它的重要性，它的参与者比国债期货要多得多，所以我觉得在期货发展的角度来说起，今后发展利率期货，其实可以考虑，三个月的SHIBOR的期货，或者说其他的一些指数吧，但是假如我们有一条完整的曲线，这样的话对我们利率市场化完成非常有帮助。我就说这些！