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星马汽车:重卡与专用车齐头并进

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    2011年4月9日,星马汽车发布2010年年报:2010年公司实现备考营业收入(重组后的备考数据,下同)80.12亿元,同比增长59.40%,实现备考归属母公司净利润7.09亿元,同比增长117.99%,按照重组后总股本4.06亿股计算,实现备考全面摊薄EPS1.75元。同期,公司公布2010年度拟不进行利润分配。
  点评:
  首次给予公司“增持”的投资评级。公司是混凝土搅拌车细分领域的龙头企业,即将注入的重卡业务正处于高速成长期,将为业绩带来新的增长动力。公司的亮点在于重卡市场份额的不断提升,以及混凝土机械的行业性机会。重组后专用车和重卡业务将发挥协同效应,有助于公司盈利能力的较大提升。我们预测星马汽车重组合并华菱汽车后的2011-2013年全面摊薄EPS分别为2.28元、2.73元和3.39元,按照4月8日收盘价计算2011-2013年动态市盈率分别为11倍、9倍和8倍。考虑到2011年重卡行业增长的不确定性,首次给予“增持”的投资评级。
  重组后重卡将成为核心产品。2010年星马汽车(重组前)实现营业收入39.74亿元,同比增长49.97%,实现归属母公司净利润2.68亿元,同比增长223.32%;华菱汽车实现营业收入64.68亿元,同比增长63.89%,实现归属母公司净利润4.46亿元,同比增长81.35%。假设重组后内部供应的重卡底盘收入归入专用车,预计2011年公司的重卡业务收入占比将为51%,超越混凝土搅拌车成为公司新的核心产品。
    混凝土搅拌车收入增长69.21%,毛利率提升。2010年受益于国家4万亿投资以及“提高水泥散装率”的相关政策,罐式专用车特别是混凝土搅拌车的销量大幅增长。公司在2010年度混凝土搅拌车销售收入增长69.21%,毛利率提升3.61个百分点,是公司专用车业务的主要增长点。

  重卡业务高速成长。2010年国内重卡累计销售101.5万辆,同比增长60%,同期华菱汽车重卡收入增速接近64%,超过行业平均水平。华菱汽车目前已形成以星凯马为代表的高端产品系列、以华菱重卡为代表的中高端产品系列和以华菱之星为代表的轻量化产品系列,满足不同层次用户的需求。2008-2010年公司重卡产品的市场占有率分别为2.37%、2.87%和2.99%。2011年1-2月公司的重卡销量同比增长28%,远高于7.1%的行业增速,市场占有率提升至3.99%。
    华菱汽车的毛利率水平稳步提升,2010年华菱汽车的毛利率为13.39%,相比2009年提升1.1个百分点,在行业内处于领先水平。华菱汽车2010年的净利润率达到6.90%,表现出较强的盈利能力。
    风险提示:1)专用车领域竞争加剧的风险;2)原材料价格大幅波动的风险。
  
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