实体经济增长进一步加速
11月份工业增加值同比增速从10月份的13.1%升至13.3%（我们的预测为13.3%，市场平均预测为13.0%；亚洲宏观数据评价平台分数:0 [4, 0]）。季调后环比折年增幅从10月份的17.4%升至18.6%。 1-11月份累计固定资产投资同比增速从1-10月份的24.4%升至24.9%（我们的预测为24.4%，市场平均预测为24.3%）。11月份单月固定资产投资同比增速从10月份的 23.6%升至29.1%（我们的预测为24.4%，市场平均预测为23.5%，亚洲宏观经济数据评价平台分数：5 [1,5]）（鉴于固定资产投资的数据质量问题，其环比数据可靠性较低，不宜用作判断增长势头的可靠数据）。
11月份消费品名义零售总额同比增速从10月份的18.6%升至18.7%（我们的预测为18.9%，市场平均预测为18.7%），经过平减的实际零售总额同比增速从10月份的14.1%降至13.5%。
CPI 和PPI 月度通胀率加速上升，CPI 分类指数出现更普遍上涨
11 月份CPI 同比增幅从10 月份的4.4%升至5.1%（我们的预测为4.9%，市场平均预测为4.7%）。季调后环比折年增幅从10 月份的11.6%升至14.4%。
食品价格是CPI 通胀率的主要推动力，11 月份食品价格同比增幅从10 月份的10.1%升至11.7%。季调后环比折年增幅从10 月份的27.8%升至34.9%。
不过，食品价格上涨已在普遍预料之中，令市场始料未及的是11 月份非食品价格同比增幅从10 月份的1.6%升至1.9%。季调后环比折年增幅从10 月份的3.8%大幅升至6.4%。需要注意的是，虽然非食品价格CPI 增速不及食品价格，但因为权重较高（略高于2/3），它对于推动CPI 上行的作用比看起来更大。
在非食品 CPI 的七项分类指数中，只有“交通和通信”和“烟酒及用品”指数的11 月份环比增长没有加速。包括房租、自有住房估算租金（以按揭利息来衡量）、水电气、物业费以及建材成本在内的“居住”指数增幅尤其明显，季调后折年月环比增幅从10 月份的11.2%上升至21.6%（目前我们没有获得进一步的明细数据）。就连一直呈稳定下行趋势的“衣着类”价格环比增幅也从10 月份的-0.2%大幅升至7.1%（见图表2）。
此外，PPI 同比增幅从10 月份的5.0%升至6.1%（我们的预测为4.0%，市场平均预测为5.1%），季调后环比折年增幅从10 月份的15.3%升至19.4%。尽管高盛中国大宗商品价格指数(GSPCC)追踪的高频数据显示上游大宗商品价格企稳，环比增长放缓，但PPI 常常比市场价格滞后几周，这或许是两个指数表现存在差异的原因。
要点：
受固定资产投资和出口加速增长推动，实体经济增长进一步超出趋势水平我们认为，尽管实际零售额增长明显放缓，但固定资产投资和出口增速的显著上升推动总体需求增长由 10 月份本已很高的水平进一步加速。这些数据需要注意的方面包括：1) 工业增加值环比增长不断加速，明显超出了15%-16%的趋势水平。最新的工业环比增长基本对应11%左右的GDP 环比增长。不过，我们的行业调研显示工业增加值数据可能存在低报问题，因为一些受节能减排影响的公司的实际产量可能高于向政府报告的产量。此外，因为限产措施导致工业领域增速慢于其它行业，今年以来工业增加值与GDP 的历史相关系数也被打破（需注意的是限产带来了两方面独立但相关的影响。一方面是工业数据本身的可靠性问题，另一方面是实际的结构性调整带来的工业数据的代表性问题。更详细分析请参见2010 年12 月2 日的中国经济简评“经济增速短期内周期性波动，但将稳定至长期趋势水平”）。因此，总体经济活动增长应该比工业增加值数据所显示的水平(11%)更高。此外，以往本身比较可靠的发电量数据目前也并非衡量总体经济状况的适当指标，因为很多生产企业在使用自己的柴油机发电（这也是最近柴油短缺的部分原因）。即使假设企业和地方政府无意低报发电数据以达到节能减排目标，这部分发电量数据也很难准确统计。因此至少就目前而言，读者在判断总体经济状况时要格外谨慎的使用发电量数据。2) 尽管有可能由于出口企业为帮助资本流入而高报出口，近来出口数据可能存在一定程度的夸大，但是我们认为目前缺乏证据来确认或否认这一现象。我们认为外部需求确实在不断改善，高盛全球领先指数和中国采购经理人指数均反映出了这一点。而近几个月来人民币有效汇率的贬值对出口提供了进一步支撑。今日统计局公布的工业企业出口交货值数据表明11 月份出口环比增长的确显著加速。需要注意的是，
由于库存和清关时间等差别，这一指标与出口数据之间并不一定完全一致。 3) 月度固定资产投资数据质量很差，不过通常其年末同比增速往往偏低（注意同比增速应该不受季节性影响，但这一序列的同比数据确实存在季节性特征），因此其强劲增长不容忽视。除了货币状况宽松之外（十一月M2 环比增速保持在 20%以上的强劲水平），异常强劲的财政支出增长也可能推动了固定资产投资增长的强劲反弹。11 月份财政支出同比增幅从10 月份的38.5%升至66.9%，季调后折年月环比增幅更高达4 位数水平。4)全社会零售额实际增长显著下滑，但鉴于这一数据的可靠性问题，因此我们不能确信实际情况是否如此。相对而言，我们认为限额以上大型零售企业的销售额可能是衡量居民消费增长更好的指标，而其十一月数据保持了高速实际增长的态势。同时我们认为基本可靠的行业协会数据显示汽车销售在十一月加速增长。
通胀变得更加普遍，表明其在更大程度上受到基本面因素推动，尤其是总体需求的过快增长，而不是单纯受恶劣天气推高食品价格等偶然事件影响11 月份CPI 数据的重要意义并不在于其数据本身高于预期，而是其分类指数显示出非食品价格强劲上涨的迹象。如果最近几个月来CPI 的上升单纯是恶劣天气造成的食品价格（尤其是蔬菜）上涨所致，那么近几周来随着这些商品价格的回落，我们就有理由对下一段时间的通胀情况感到乐观。然而，非食品CPI 季调后7%的折年环比增幅显示事实并非如此。简而言之，最近几个月通胀率的上升是基本面（总体需求受7 月份以来政策大幅放松以及出口增长加速推动而强劲增长，而同时供给面由于政府为实现“十一五”规划中节能减排目标而受到限制）以及导致蔬菜严重减产的洪灾之类偶然因素综合作用的结果。近几周来，随着市场供应增加、政府释放储备，这些偶然因素的影响逐渐减弱（注意市场和政府措施在推动最近食品价格下滑中的相对影响力有待讨论。原因是政府对蔬菜价格的影响有限，因为与市场供应相比，蔬菜库存规模相对较小。在粮食价格方面，政府的确拥有大量粮食储备，而且也在不断出售储备粮，不过粮食价格涨幅最初没有蔬菜价格涨幅那样大，而最近食品价格下降的最主要动力来自于蔬菜价格的回落）。然而，基本面推动力似乎在进一步推高通胀压力。我们认为，从最新的内外部需求变化和非食品通胀来看，虽然食品价格近几周有所回落，政府还是需要并将会进一步收紧政策。我们预计政府仍将采取一揽子政策手段，包括进一步上调准备金率、加息、窗口指导、小幅加快人民币兑美元升值速度，以及采取限价（最近常常通过间接的“指导会议”达到目的）和释放食品储备等其他微观调控措施。鉴于政府在过去的两年里应对经济形势变化的反应变得更迅速，而且同时比过去更加认识到通胀问题最终是货币现象，我们相信明年通胀率年内环比增幅将趋于下行至正常水平，因此我们维持4.3%的目标。
本文来源：网易财经
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王晓易_NE0011
