夏草：万马电缆是否隐瞒套保亏损

网易财经6月29日讯 财务侦探夏草近日针对万马电缆年报业绩提出质疑，认为万马电缆可能隐瞒套保亏损。以下是原文实录：

万马电缆（002276）作为恢复IPO第二单，应该是监管部门千挑万选出来的卓越代表。但是近日网友西风瘦马在CPA之声发贴质疑万马电缆08年度虚盈实亏：

万马电缆涉嫌故意隐瞒2008年度期铜套期保值的巨额亏损。实际上万马电缆2008年度净利润为负数,完全不符合上市要求.

2008年10月,沪铜连续13个跌停,参与铜套期保值的企业损失惨重,初步测算万马电缆2008年度铜用量7.8亿,每个月为6500万左右,公司原材料及半成品、产成品库存1.5亿,由于铜价格下跌,造成库存损失在7000万-1亿,万马2007年度利润6700万元,因此可以肯定万马电缆2008年度业绩亏损

建议中国证监会委托相关人员进行独立检查,对期货公司的对账单应独立派人检查,关注是否伪造对账单. 另外,由于沪铜价格大跌后,下游客户大量违约,因此对应收账款真实性也应进行检查

最后,关注库存原材料和库存商品的跌价准备是否计提充分,通过上述手段,足以证实万马电缆是否满足上市要求.

万马电缆主营电缆，铜材料占电缆成本的70-80％左右，故电缆行业与铜加工行业有高度的相近性。之前网友秋冬的草曾对海亮股份（002203）08年盈利提出强烈质疑：在铜加工行业几乎全行业亏损情况下，海亮股份08年实现的净利润竟然比07年小幅增长，海亮辩称其实施净库存风险管理策略，只赚加工费，不做投机，故逃过08年第四季度铜价暴跌之劫，但是业界现有仍在怀疑，为什么在铜价暴跌情况下，下游企业会继续履行高价合约？海亮股份的解释是下游企业也实施了套保策略，可是铜加工下流企业往往是铜加工产品最终用户，象格力电器、海尔电器，他们又如何对铜条进行套期保值呢？海亮股份在去年困境中营业收入和净利取得增长，这本是一家伟大的企业，可是机构全部都跑掉了，机构用脚投票表明了海亮股份2008业绩的怀疑：他们要么不相信海亮股份的业绩，要么对铜加工行业没有信心。

万马电缆目前披露的招股说明书显示，万马电缆2008业绩受铜价暴跌影响不大：

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根据招股说明书描述，万马电缆以销定产，备货生产所占比例及小，故期末存货不存在减值风险；而在管理铜价格波动风险上，万马电缆也坚持只赚经营利润原则，不参加投机，通过锁铜（与供应商签订远期合同）和套期保值策略销定成本。招股书没有披露“锁铜”及套保的损益情况，笔者怀疑万马电缆单纯通过这两招并不能完全防范铜加工波动风险，尤其是客户违约风险，请看同业上市公司宝胜股份（600673）2008年报对套保亏损的披露：

宝胜股份是国内电缆的龙头企业，2008年实现收入45亿元，但净利润只有0.14亿元，比上年减少92.52％，基本处于盈亏平衡点。可是万马电缆竟然实现净利0.74亿元，比上年增长10％。这样业绩比海亮股份更不可思议，笔者认为万马电缆要详细披露其套保仓位及盈亏情况，尤其是08年9月底套保合约情况；此外，该公司似乎不确认远期合同浮动损益，但远期合同也是套保的一种形式，如未履行的合约有亏损，也应确认预计负债。

实际上，笔者怀疑尽管诸多铜加工行业、电缆加工行业都有一套管理铜加工波动风险的方案，可实际在实施中很难真正消除铜价格波动风险，尤其是铜价暴跌背景下，作为价格风险管理的法宝套保出现巨额亏损，可这些巨额亏损很难转嫁到下游；包括期末存货有订单支持故不计提存货减值准备也是一种慌言：产品价格跌了一半，有几位客户会继续按原价格履行合同？要么变更，要么解除，如果真得按原合同履行那才真正有问题。

此外，笔者怀疑很多钢材加工企业尽管有一套锁定成本的套保策略，可实际流于形式，根本没有按规定执行。万马电缆08年能盈利就不错了，还能比上年有所增长？

续:万马电缆巨额预收款失踪之谜

笔者之前根据网友西风瘦马的提示质疑万马电缆2008年收益有虚增之嫌，主要怀疑其隐瞒套保亏损及经营亏损；近日据《华夏时报》报道，在万马电缆在北京第一场路演现场，西风瘦马的质疑引起与会机构的关注，这是《华夏时报》来自现场报道：

会上，机构就业界关注的质疑连连发问。“原料铜套保及锁铜比例怎样？”“国际铜价大幅波动，是否会有合同违约情况？”

（万马电缆董事长）潘水苗就问题直言：套保与锁铜都是规避铜价波动采用的手段，但财务表现上它们有所不同，锁铜毛利率相对固定，而套保，现货风险反映在投资收益上。

“锁铜后的结果投资者看得清楚，我们基本上以锁铜为主，有时候供应商希望有一些套保，我们则以200-300吨作为补充，两者比例不是关键。”潘水苗强调，同行业看，2008年毛利率没有南洋股份高，主要是他们四季度没有做套保，最低价位买到铜，我们远离铜材走势，无法获得超额利润。

关于计提与违约风险，潘水苗更是直言不讳：我们随时报价，随时锁铜。基本以两天为有效期，一旦中标就开始锁铜，进而规避风险。潘水苗称，万马的经营模式是合理也是充分的，存货计提之所以比较低，是基于订单生产，原材料成品与订单对应，当然小规模会有调整。

“从行业看，铜价的波动，不同客户有不同举措。幸运的是，我们的客户具有一定优势，主要是国家电网下面的省市企业，包括石油、石化等行业，大家基本上信守合同，没有出现铜价波动带来的相关问题。”潘水苗如是说，“当然，一些小工程，例如房地产，可能会出现违约问题。这方面，我们基本没有损失，主要是合同有预付款要求，30％左右，违约成本很高，影响不大。”

“而供应商这块，形成了多年的合作稳定供应链，江西铜业等为主要供应商，基本不会出现违约行为。当然，一些客户结构不好、预付款不严格的公司会碰到上述问题。” 潘水苗如是说。

当然，金融危机对项目进度会有影响，潘水苗表示，有的项目推迟到今年一、二季度。已锁定买好的铜有的没有用在当前项目，虽然数量上不变，但毛利率有影响，所以四季度盈利有所下降。不同期间，盈利水平会有波动，但整体看，不会造成最终的差异。

笔者不能确定媒体报道是否客观准确，但就以上言论，万马电缆认为不出现违约问题主要原因有两点，一是客户质量好，二是预付款比例高，有30％左右。

笔者认为客户质量好不是违约与否的理由，作为电力电缆行业的龙头企业，宝胜股份的客户质量不会比万马电缆差，远东电缆客户质量更不会比万马电缆差；但据三普药业（600869）披露的定向增发暨购买资产报告，2008年远东电缆收入从上年77.10亿元降至72.65亿元，而净利润更是从07年的2.44亿元降至2008年的0.79亿元。作为行业龙头老大的远东电缆72亿元营业规模实现的净利与万马电缆相当，万马电缆喜欢拿南洋股份作对比，可是南洋股份业绩笔者怀疑掺水之嫌，没有可比性，尤其是第四季度他公开承认不做套保，而宝胜股份主要亏损就是套保亏损，所以做套保与不做套保第四季度业绩没有可比性。宝胜股份作为一家知名的上市公司，尚且因为高价铜与供应商扯皮，宁可赔偿10％违约金也不愿履行合同，笔者怀疑高价订单违约应该不是个别现象。

万马电缆声称预付款有30％左右，笔者认为这是赤裸裸谎言。该公司08年末预收款项只有0.4亿元，但据招股说明书称：

这表明截止2008年末，万马电缆至少有2.59亿元的销售订单未履行，按照潘董的解释，2.59亿元的远期订单应该有0.78亿元左右的预付款项，如果包括第四季度所下的远期订单，则按万马电缆季度收入4个多亿算，万马电缆2008年末未履行订单至少在4亿元之上，亦即其预收款项至少在1亿元之上，可是我们看到预收款项只有区区的0.4亿元。结合该公司08年应收账款从年初的2.69亿元迅速窜升至4.34亿元事实，笔者怀疑该公司可能涉嫌“持货销售”确认：既在没有发货之前就确认收入，“持货销售”是典型的提前确认收入，该公司的预收账款畸少及应收账款畸高背后极有可能是提前确认收入导致。

万马电缆还有一大硬伤是税收优惠过大，在招股书重要事项提示中将此作为第一大风险因素披露：

万马电缆近三年累计享受所得税及增值税优惠额0.86亿元，超过08年净利，之前有企业IPO因此被否，死就死在税收优惠幅度过大，这种优惠类似非经常性损益，如果非经常性损益所占比重过大，IPO被否风险非常大。万马电缆三年间享受了0.86亿元税收优惠，原因是取得浙江省民政厅的福利企业资格认证，而被认证原因是残疾人所占员工比例超过25％：

笔者从万马电缆近三年的现金流量表中看到，该公司三年来累计支付员工的现金也只有0.87亿元，万马电缆安排一个残疾人就业，实际支付现金可能就1万多，但享受的税收优惠2008年达5万元，2007年更是高达6万多元；也就是说万马电缆残疾人即使不做任何事，每年也能为公司带来巨额收益。本来福利企业因为员工负担较重，故税收有优惠政策，可是万马电缆却因残疾人受益。本来福利企业净利率比较低，因为生产成本及期间费用高，可万马电缆净利率比同行大部分企业高，说明了什么？

笔者希望能看到万马电缆历史纳税申报表，因为根据之前南洋股份IPO披露的同行资料，2005年线缆行业排名第十年收入不达4亿元，且在前十名名单中查不到万马电缆，但万马电缆披露的招股说明书申报稿显示其2005年度收入超过6亿元，笔者怀疑万元电缆历史上可能有隐瞒收入或IPO申报表有虚增收入之嫌。一般企业IPO都有披露申报表与纳税报表的差异，万马电缆为何不披露呢？